第九届深圳房地产盛典！大咖齐聚，探讨中国经济与金融形势-咚咚地产头条-深圳房地产信息网

7月3日-4日，深圳市房地产业协会成立30周年庆暨第九届深圳房地产盛典将在华侨城洲际大酒店举办。

盛典将举办三场专题论坛，分别为《城市更新与土地整备：释放高质量发展动能》、《中国经济与金融形势展望》、《房地产新逻辑：从增量到存量》。

“中国房地产之父”孟晓苏、宾夕法尼亚大学沃顿经济商学院金融经济学博士龚方雄、恒大集团首席经济学家任泽平等22位行业大咖将通过学术分享、圆桌论坛等方式，聆听市场脉搏，聚焦行业未来。

—直播回顾—

16:57

圆桌论坛

杨枝：今天我们请到的嘉宾包括发行人、投行、基金管理人方方面面的角色。首先隆重邀请孔令艺孔总，孔总是深创投不动产基金管理（深圳）有限公司执行董事、首席投资官；中诚信证券评估有限公司董事总经理邓大为；德勤会计师事务所合伙人姜妍总；星河金融资金管理中心融资专业总监何烨总；万商天勤（深圳）律师事务所合伙人陈秀丽律师。

首先请大家简短介绍一下。

孔令艺：各位好，我是深圳深创投的孔令艺，我们是政府直属投资平台，做REITs产品的基金管理人，此外是我们本身在做针对持有型不动产的投资基金。我们团队在REITs方面比较有经验，发起设立了国内多支首单REITs产品，整体职能向投资倾斜比较多，更多是侧重于物业筛选、物业发掘、物业投资。

邓大为：大家好！我是来自于中诚信证券的邓大为，我们负责资产证券化业务，我们团队在资产证券化业务范围内，为整个市场50%左右的产品提供评级服务。关于今天的主题，围绕不动产CMBS、类REITs我们的评级大概80%左右，希望以后有机会为大家提供相应的评级服务。

姜妍：大家好，我叫姜妍，我来自德勤税务部门。德勤在REITs发行过程中主要做财务和税务的决策，今天很高兴主办方邀请我来到这里跟大家分享一些近期做REITs项目中遇到的一些难点，希望待会儿有机会跟大家进行一个交流。

何烨：我是来自星河控股的何烨，星河是本土起家的企业，在深圳深耕了将近30年，我们在深圳和其他周边核心城市持有的无由达到100万平米，输出的面积接近200万平方米。星河持有的物业类型覆盖写字楼、购物中心、长租公寓、产业园等业态，目前比较知名的物业福田COCOPATY、丽思卡尔顿等等。这几年我们进行了很多公开市场资产证券化尝试，包括去年发布了首单CMBS，包括今年4月份发行了丽思卡尔顿酒店，当时发行利率创下近两年来同等发行利率的新低，说话市场对我们星河集团的高度认可，谢谢！

陈秀丽：大家好，我是万商天勤的合伙人陈秀丽。我们算一家比较有年头的律师事务所，成立于1996年。我们团队专注于资产证券化业务，今年以来我们发行的产品已经有17支。我们专注于很多创新型业务，跟房地产有关的，比如现在已经获得审批的很多住房租赁业务，比如万科的长租公寓、金地的火花项目，都取得深交所、上交所审批。还获得交易所审批的深圳停车位受益权项目，包括万科松花湖滑雪场打包的酒店、门票收入的收益权项目。在创新型产品过程中，我们得到很多监管部门以及主办方的认可，谢谢大家！

杨枝：最早参与国内REITs尝试的是从中信证券开始，孔总在那边有非常多的经历。我们都说公募REITs是类REITs的一个途径，但实际上公募REITs的推出还有方方面面的不确定性。请问孔总，在目前还没有公募REITs推出的情况下，我们已经发行了50多单类REITs产品，这些产品目前有哪些退出途径或者经验？

孔令艺：我们最早2014年发，第一支到2017年两支紧接着到期，刚好那时候我离开这个证券。到深创投紧接着到苏宁云创到期，去年又连着续发的苏宁云创。我们的感受，在公募REITs没有推出的情况下，类REITs产品是三年又三年的状态。我相信不光是类REITs，其他资产证券化的产品都面临这个挑战。我们今年有好几个饭局是发行人追到管理人的门上，说你还管不管我，已经第三年了。我们自己算是成功经验，因为我们毕竟都顺利的。如果客户还信任的情况下，都续发成功了。

我们的经验，续发，假设准备用新的REITs产品接上一单REITs产品，至少提早一年。我们一般提早多少工作日向交易所发公告再做，是来不及的。核

心的点是要找新的投资人。新老投资人的交替过程中，我们比较大的感受是对于主流的同REITs的投资人，很多投资人都面临一个难题，就是退了可能就不能进新的产品。有些受到限制，已经退了，新产品就不能再进，因为他们内部管控有这样的限制。当年发行时，已经是路演过得到认可的。但很有可能续发时必须面临向新的投资人的路演。比如我们去年最大的3单REITs都是我们发的，去年钱很紧，今年钱松了。

钱很紧时，一定要提早开始，重启所有投资人的沟通。这个过程中最难的是优先B或者权益级。对于偏固定收益类的产品，优先B的难度很大，基本要预备一家肯包销的。最终你选择的一定要具备多多少少包一些的能力，如果完全不包纯粹市场化销售，那涉及到权益类产品可能会违约，风险很大。我们去年两单里合作的都有参与一部分包销角色。

另外是对于纯权益性的，这种思路打开了。权益型当年投资人是奔着投资去的。这种类型再续发时就不一定采用一定要发交易所REITs。权益型产品到期，本身是3+2或者3+1年期的限制，不一定是3+3的限制，我们会考虑同时找产业投资人，大的产业方，或者直接找劣后级投资人。我跟劣后级投资人讲的故事是通过REITs加一个偏移的杠杆，通过一个偏移杠杆进去投资这栋楼是非常好的。两个讲故事的逻辑不一样，一个是重新卖固定收益，还有一个是卖权益。但整体而言，所有的起码要一年以前，满两年左右就要开始准备，尤其是类REITs体量都比较大。

杨枝：谢谢孔总。在您做续发项目时，原来有一批投资人，现在可能是新的投资人或者老投资人，那市场经历了三年的变化，您接触投资人的感觉，他们对于这个产品的看法跟几年前有没有差异？

孔令艺：两种不同类型的投资人，对于投固定收益的投资人，很多优先A、优先B都是固定收益。大家对类REITs的接受度比几年前高很多，对很多银行这就是一个常规配置的产品，而不是一个需要走特别审批的产品。大行内部的要求是全市场的REITs每一单都不能放过，必须要看。这是基本的工作要求。在大银行里已经是比较常规化的办法。但权益级的投资人，这个市场上越来越审慎。我们面临着权益投资人的调整，当年在最早开始做中信启航和苏宁云享依然可以找得到，但现在当优先变成大的机构投资人常规化的投资以后，反而劣后投资人更另类。找劣后投资人的思路要发生一些变化，可能要考虑其他的一些事情。整体而言，大的群体更好，但劣后相对而言更难找。

杨枝：谢谢孔总。刚才谈到投资人特别是权益型投资人对于这个产品还是谨慎。涉及到评级稳定，大家口碑好，市场占有率好，但市场也会出现一些违约情况，引起大家更关注评级的产生。市场产品一直在创新，在变化。我想请教大为总，你们在评判一个类REITs产品，可能有强主体可能无主体或者弱主体，评级时的关注点和主要逻辑能不能分享一下？

邓大为：谢谢杨总，问的问题跟今天的主题非常契合。我们一直在谈REITs，真正的REITs是主流的美国市场起头，对于每一支REITs产品并没有评级，因为是权益性产品。我们评级是对上市公司评级，不是对他发行的股票的评级。

如果固定收益类产品从发行角度看，当投资人群体看这个产品时，说我们要投优先级或者劣后级，有很多风险收益的考虑。在往真正REITs市场过渡时风险和收益怎么匹配。

不管是类REITs角度还是真正REITs的角度，如果用到了现在所谓REITs的结构，把主体和资产完全做到风险隔离，最终无论是类REITs还是真正的REITs，都看的是资产收益或者资产运营产生的价值本身，而不是看原始资产持有的是什么。这是在所有资产证券化品种里，类REITs是非常独特的一类，真正做到资产和原始资产持有人彻底的隔离。从拥有和风险角度是彻底隔离。这里对于类REITs能够包装成REITs产品时凸显出资产的价值非常有力的支撑，所以我们才能在市场上看到有些类REITs产品完全没有用到主体信任。没有任何主体担保，也能够通过一些结构化设计，特别的征信措施的加入，可以把类REITs产品做到很高的信用等级。类REITs的结构，天然的决定了这一类的产品完全可以依赖资产本身的价值去支持。

这是区别于其他所有类型的特征。

对于REITs产品怎么看方向，对于证券特别简单，到期付息到期还本。对于类REITs产品，对应现代产品结构也非常简单。对应到不动产的期间收益，债券的期间付息。非常明确的方式，风险是一样的，怎么保障7天收益的兑付能够有很强的及时性，同时在证券退出或者产品退出，我们的资产价值是不是能对应到债券本金的兑付。

从这个角度可以清晰看到，如果要保证或者提高债券信用等级，就从这两个入口，保障期间收益稳定性，保障债券退出时价值能够对债券本身有很高的支持。期间可以用到期之后看本金的兑付，最核心的是抵押率、价值，对于优先级债券本金的覆盖到底有多高。从这两个点分析就可以了。

杨枝：评级，除了企业之外更多评的是期间付息来源保障性以及本金兑付的保障性，两个角度都要看来源保障。

邓大为：对，这是最根本的分析逻辑，要看债券兑付的现金流来源，再分析来源的风险到底怎么样。

杨枝：到现在市场上发了将近150单，类REITs占到30%，50单左右，很多企业选择发CMBS和CMBA，不可逃避的问题是税务，大家说有成本，就转向做CMBS。请问姜总，税务问题，哪些关注点值得我们关注，有没有什么空间我们能去挑战的？

姜妍：谈到税务的问题，应该是很多房地产企业想盘活自己的存量资产时绕不开的话题。

过去我们遇到很多企业前期做了一系列筹划最后放弃发一个类REITs产品，主要是因为税负太高。

我们谈到的税负高，主要是在第一步，原始权益人把手中的存量资产怎么样放到这个REITs里来。在这个阶段，最容易产生的两个很重要的税种：企业所得税，达到25%；土地增值税可以达到60%。这是我们考虑做资产证券化过程中最为关键的两个税，这通常是跟我们做这笔交易的增值有关系。过程中所得税所计算的依据是这个物业评估的价值是多少以及成本价值是多少当中的差额。土地增值税也是按照类似逻辑进行计算。

这当中有没有一些税收优惠可以用？答案是有的。如果以企业所得税领域说，直接转一个资产还是把资产变成一个股权转一个股权，或者做一个合并，我有很多方式可以实现这个资产的所有权从原始权益人名下转到REITs产品名下。考虑过程中重要的一点是如果项目已经运行了很长时间，而这个项目又不是一个很纯粹的项目，比如是一个综合体项目。在一个综合体项目中只想针对其中一部分资产，比如有一个商场、写字楼、长租公寓，如果只想把当中一部分资产拿出来做ABS或者REITs，会面临很大的税负，而这个税负很难得到解决。

我们通常给企业一个建议，如果将来这个项目要做一些证券化的规划，那在这个项目的初期，拿到地的建设初期就要想清楚如何运作这个项目，是不是要多设几个项目公司，不同主体是不是要在不同公司下运作。这些问题通常是要在项目起始时有更远期的规划，而不是项目全部做完自己运营了几年再考虑现在要退出了，我考虑证券化是其中一个手段。那个时点再做规划通常非常困难。

第二点，土地增值税问题。房地产企业如果直接转让一个房产，土地增值税很难避免。不管是以出资或者分利形式，如果作为一个房地产企业，很难有获免机会。但如果现在做的业务，比如剥离到一个公司不是一个房地产企业，就有机会在土增税上享受一些获免。回到第一个建议，为什么要在项目初期考虑清楚把项目按照不同的类别及早进行区分，有利于后面做税务筹划的工作。

杨枝：接下来问何总，国内已经有90个楼到香港跟新加坡发REITs，深圳作为一线城市，今年才有第一个楼，新怡景中心被领展收购。相反国内的类REITs和CMBS有很多都在深圳，您自己也发了两个。造成这种差异的原因，您作为一个本地的优秀开发企业是怎么看的？

何烨：我们怎么看类REITs，先谈类REITs再谈真REITs。我们对于类REITs的认定，认为它是一种融资工具，类REITs更多是在融资规模、资产负债表的改善方面具有很好的优势。但房地产的融资工具有上百种，我们更多是找最适合我们企业的融资方式。星河在深圳有大量持有型物业，也出现了很多增值。我们自身会选择做CMBS，避开税负的影响。

另一方面，我们有管理输出能力，近期也其他城市收购了一些新的物业，这些物业很多还处于培育期。我们认为这种物业是特别适合类REITs属性，也在进行相应的运作。另外，对外我们自身来说一定会把控负债结构，CMBS还是类REITs，都属于公开市场产品，三年就遇到解禁期，如果持有物业很大，过两三年就要疲于奔命还要受到市场影响。房地产企业还是很依赖银行，银行毕竟可以存续十年或者二十年，没有特殊事件不会断供。我们做公开市场产品有这样一些因素，我们自身把控无论是物业类型还是持有阶段都会进行管理，更多把CMBS和类REITs当中期的看待，长期配置会更谨慎。

另外，我们是一家有运营能力的运营商，非常期待把我们的运营管理能力输出，一旦真REITs推出，是对整个运营管理能力比较优秀的运营商来说非常利好的消息。结合中国市场看，今年上半年房地产销售面积对比去年已经没有增长了。整个增量向存量时代转换的引擎已经启动，越来越多房地产开发商已经从销售模式逐渐向持有模式转变。像中海新的战略是每年配置10%的资金到持有型物业上，这种趋势不可改变，核心城市的土地越来越难以获取，接下来考虑大家的运营能力才是长效发展的机制。这个领域一旦真REITs推出，一定是对运营管理的一把利剑。

为什么深圳的交易量没有上海、北京大，我谈谈自己浅薄的观点。外资最喜欢的还是写字楼。上海、北京的金融机构总部、国企、核心企业是远远比深圳多。再加上深圳这几年的规划，写字楼的量比较多，今年上半年由于贸易战的影响，出现了一部分退出，深圳写字楼比北京、上海明显降低。对外资的吸引力在写字楼业态并不特别强。领展收购又是什么原因？深圳最大的优势是这个城市发展太快，特别是年轻人相当具有竞争力。领展收购物业非常有目标性，收购购物中心，购物中心就是针对消费能力。

深圳地产公司或者房企、运营商还是以民营企业为主，深圳的民企比全国开发商都略显保险，他们都认为自己的持有型物业是自己的压舱石。这个层面，深圳民营企业的企业家有自己的共识。

这是我一些浅薄的理解，谢谢！

杨枝：解开了我很长时间的心结，我们也跟领展交流，为什么敢把一个资本化率只有3的资产，领展发的绿色债券融资成本只有二点多。你们很关注公募REITs的推出，我大胆问一句，如果真REITs推出了，你们舍得把福田区的COCOCITY、丽思卡尔顿卖出来吗？

何烨：核心区的物业不可复制，所以我们不会考虑卖，像龙岗、宝安、龙华规划了那么多商业体量，这些能做出能力就不是区位优势，是运营能力的优势，这方面就是像领展、凯德施展空间的地方。

杨枝：基础设施的公募REITs可能将来是一个方向，甚至有可能先推出，我们对基础设施本身的分类，它做证券化法律方面的障碍还不是很了解，陈律师能不能给我们分享一些，基础设施做REITs法律方面的注意事项？

陈秀丽：目前主要还是集中在收费授权，目前已经推出的高速公路、供水、供热、供电都有，包括最近出了风险的。但真正的类REITs产品，都还没有出现。目前是中国基础设施建设的高峰期，对资金的需求也比较强烈。类REITs或者公募REITs应该是基础设施融资非常好的手段。前面几位嘉宾也分享了REITs产品的一些优势，比如对投资主体财务的调整、降杠杆以及资金期限的匹配，可能对基础设施项目能获取更匹配的资金都有很多好处。

如果基础设施领域发行REITs产品，法律层面要关注的问题，还是要基于现在资产证券化相关管理规定，基于现在的法律框架，至少要关注以下三方面的问题：

1、发行主体和权属问题。现在很多基础设施的投资都是由政府来完成。政府如果作为一个发行主体，要面临很多问题。比如它有一个国有资产处置问题，如果涉及到权属问题。

2、现在很多项目有收费权特殊约定的问题。

3、还要关注的是基础设施运营的问题。基础设施是关注到国计民生的问题。如果做REITs产品，涉及到运营权的安排，要既能保证基础设施能够持续运营获得稳定的现金流，偿付投资者期待的回报，又要保证现金流能有一部分维持基础设施的运营。

这几方面可能是要特别关注的。

杨枝：在深圳，因为这个城市发展快，很多土地的性质未必是完整产权，特别是工业产业园项目可能有政府的要求，这些物业本身的租金又收益非常好。这些企业找到我们说能不能发证券化。当然，我说了不算可能孔总说了算。从法律角度来说，这些障碍是不是真的是一个红线，怎么突破？收益非常好，但底层法律有些限制的资产，我不知道你有没有了解过。

陈秀丽：我们目前正在准备申报一单，科技园工业园地CMBS项目。科技园区有一个专门的高新技术产业园区管理条例。当时以协议方式取得的土地上盖物的使用、处置以及抵押都有一些特殊的规定，比如它的抵押不能以市场价值作为抵押依据，要按照当时协议取得土地时的地价扣除折旧，地上建筑物的价值只能以成本价作为抵押依据。处置时土地又不能通过市场公开拍卖方式。虽然允许抵押，但处置时按照上盖物补偿，土地使用权收回。这是关于深圳科技园区土地相关规定。

我们有一个客户，像您说的现在深圳的物业租金回报率很高，租金收益也相当可观，企业也有融资需求，就想拿科技园比较好的物业做CMBS产品。基于这个产品我们跟交易所进行了沟通。之前是纯租金收益权的产品，后来对纯租金进行了一定限制，我们就跟交易所沟通这个产品的可行性。交易所还比较认可，只是他可能对年限以及融资规模有一定的要求，但对产品本身还是很支持的。这应该还是可行的。

杨枝：非常感谢陈律师的解答。再追问姜总一个问题，做类REITs，把项目公司股权装到REITs里，有很多税。有土增、企业所得等等。到底哪些税从您专业角度很难避，哪些有沟通空间？

姜妍：实操中最难的还是企业所得税。很多时候房地产企业总会有办法把一个资产交易变成股权交易。一旦资产交易没法变成股权交易，就不会再做这件事情了。因为税负太高。

回到股权交易，最大的税是企业所得税。企业所得税中会涉及到需要做合并。中国企业所得税法规里，对于合并的很多规定相对比较模糊，比如母公司并子公司的合并，还有一种形式是子公司把母公司并掉的。这些形式能不能被认可，存在很大疑虑。这也是所得税做REITs过程中存在很大的不确定性。

以前是我要享受一个税收优惠，我说这个交易可以不交税，要税务机关先批我才能做。但这两年都在强调放管服，流程在前几年改成备案。5月31号前做上一年的，你把上一年觉得符合优惠条件不需要交税的给我交资料报备一下。但这个去年也取消了。那就是我想做交易时，没办法从税务机关拿到什么而是自己判定，自己承担所有风险做了。这就意味着很有可能将来税务机关反过来做专项稽查，比如他特意看你们做了REITs的企业，当时所得税有没有处理，会不会有瑕疵。如果那时候看，可能往回翻三年五年。

如果看到有些交易，比如一个子并母的合并，我们认为很符合免税条件，我自己免了。但反过来税务机关追这笔税时，可能对当时发行这个产品整个成本的预估就产生很大的影响。如果真的要做类REITs产品，最好找税务顾问提前做咨询，比较理想的是提前跟主管税务机关进行沟通，有效降低风险。

杨枝：因为时间关系，我们两天的活动到最后环节。请各位专家针对深圳市场简短展望一下，如果公募REITs来了以后，在深圳大家觉得机会怎么样。

孔令艺：我们一直做REITs，我们团队到深圳也是对深圳寄予厚望，同时也在做很多努力，包括现在在市政府的安排下做很多努力，包括建立健全全套涵盖公募REITs在内的一整套体制机制，我们是非常有信心，我们认为深圳一定能在一线城市里走在最前面，我们能够孕育出一批最领先的专业运营机构、投资机构包括特别的政府类的投资基金。这些事情我们都在做，因为还没有到特定时间点，没有出来。但我们相信深圳房地产的活力和深圳市政府领导对于REITs的关注，能够让深圳在不久的将来大放异彩。

邓大为：我觉得整个深圳的地产在国内资产证券化里活跃度还是非常非常高的，再加上刚才星河的领导也说深圳的平均年龄才30多岁，这么年轻的群体一定有很高的创新意识，未来肯定是非常非常好的。

姜妍：非常希望财政部、人民银行这边能够尽快商量出一个对税收方面有特别的优惠。在国外REITs的经验都会对税上有一些很特别的安排，所以这个产品才能够生机蓬勃的发展起来。在国内，现在对于这个新生事物确实没有任何特殊规定。我们了解有关部门正在研究这方面的政策，我们非常期待未来能够看到相关的政策出台。

何烨：判断这个市场不是我们能力能覆盖的范围，但我引用两个非常牛的人对市场的判断，一个是张五常先生说你们站在深圳所在的地点，是未来的宇宙中心；二是万科的祝总说未来深圳不是一线城市，是超一线城市。我觉得他们两个人对行业和整个宏观的把握已经可以给我们足够的提示。

陈秀丽：从我们这几年跟监管部门打交道的经验来说有切实的感受，深圳无论是政府部门还是证监监管部门还有房地产行业协会等等，都是充满创新精神的，深圳也是创新之城，所以对深圳的未来充满希望。

杨枝：再次感谢深圳房协的邀请，也感谢各位嘉宾的到来，本次圆桌论坛到此结束，谢谢大家！

主持人：谢谢杨先生的主持，也感谢各位嘉宾的分享，让我们学到不同行业的专业人士在发展REITs中给我们的宝贵经验。

本次的住房租赁暨中国资产证券化论坛深圳行专场论坛已接近尾声，再一次感谢大家对租赁事业和REITS事业的支持与关注！本年度的房地产盛典各大专场到此已经划上了一个完美的句号，期待大家明年到场，我们，明年再见！谢谢！

16:20

李金荣

中联基金执行总经理

演讲内容：国内不动产证券化市场发展与机遇

李金荣：尊敬的吕会长，尊敬的各位来宾，大家好！今天很高兴有这个机会参加深房协成立30周年的庆典活动。很多金融创新产品都在深圳诞生，因为深交所在深圳，很多金融创新的能力也能在这个城市感受到。我很高兴有这个机会跟大家分享房地产和金融创新在结合过程中能为产业带来哪些发展机会。

这张图主要展示一下国内不动产投融资主要模式（见PPT），横轴按融资渠道划分，分成间接融资、项目融资、私募基金、机构间市场柜台交易、公开市场交易。目前国内的金融产品主要是绿色部分，以贷款、融资租金这些传统金融业为主，围绕房地产开发和不动产资产所进行的项目融资或者私募融资。金黄色的是国内目前金融创新产品，主要是银行间市场发的类REITs产品、ABN、CMBS产品等等，规模占比比较小。白色部分是目前还没有发出的产品，公募REITs属于不动产金融创新产品皇冠上的明珠，属于最右侧公募市场而且是不动产证券的金融产品。

刚才的图主要是想直观的向各位展示一下今天要交流的不动产证券化，在整个不动产产业融资链条中处于什么样的位置，现在的规模和市场情况是怎么样的。

从这个图看，整个不动产证券化占比比较小。证券化主要的原理是什么？通过这张表格简单展示一下，可能很多公司也已经发过证券化产品。对这个金融产品比较熟悉。证券化的本质是属于企业在资产负债表左端的资产进行交易用来收回投资的交易。传统融资渠道都集中在资产负债表的右侧，要么是银行举债或者企业发行债券，或者股权端通过PE融资、非标股权融资或者地产企业上市定向增发。后者已经被停了很长时间。证券化对于房地产开发企业或者不动产的持有人而言，可以突破原来的融资渠道和融资思路，是一种新的获取资金的方式。

可以被证券化的资产负债表上的资产有哪些？信贷资产、企业资产证券化、不动产证券化。不动产证券化的资产，从目前国内已经发行的产品和国外成功案例看，主要集中在传统不动产，包括购物中心、写字楼、公寓、仓储物流领域。不动产的外延，还是比较广泛的。原则上只要是能够带来稳定现金流的物业都是可以作为被证券化的不动产标的。

刚才想介绍中国正在积极推进公募REITs，最近官方文件界定在5月28号国务院《关于支持国家级经济开发区指导意见》中提到要鼓励和支持国家经济开发区推动不动产信托投资基金。这个概念上已经把传统房地产的标签弱化，外延扩张到不动产领域，叫不动产信托投资基金，它增加了基础设施的内涵，鼓励企业以基础设施为底层资产发行不动产证券化产品。

从这个改变看，我们认为名称的调整对于中国的REITs的出台是积极的影响。传统观念上会不会理解成房地产信托、基金、中国类REITs，是给房地产企业融资。这个观点我后面会通过数据反驳一下。

目前国内不动产资产证券化的主要模式（见PPT），类REITs、公募REITs、CMBS、收益权ABS。从我个人的感觉看，监管对于不动产企业以收益权发行ABS产品慢慢是越来越紧越来越严的趋势。今年4月份监管问答3对于以收益权ABS存续期限、入池资产范围做出明确规定。类REITs或者公募REITs的商业实质是企业将自己成熟的物业资产进行交易，不管在商业逻辑还是法律规定上，这种交易安排是不太可能会受到限制的。我们认为虽然不动产证券化的模式有多种选择，但实际上类REITs或者公募REITs会成为下一轮不动产证券化的主流方向。

这么多全模式，企业在选的时候会怎么挑选？我拿了一个商场租赁住房为案例。这边五个项目都是租赁住房产品，但每一个企业发行模式不一样。魔方是ABS产品轻资产模式，自如也是跟长租公寓相挂钩，但产品本质上是将租金的贷款进行信贷资产证券化，而新派是作为并购方或者投资放收购资产以后发行的类REITs产品。保利地产是由房地产开发企业发行的类REITs产品，招商蛇口选择了两单债券型产品一单是CMBS，还有一单是交易所。这说明在不动产证券化大的资产包中选择最合适自己的工具使用，并不一定意味着CMBS比类REITs差，或者类REITs融资规模优于CMBS。这只是企业发行人根据自身的情况做的最合适的选择。

下面交流一下目前类REITs国内发展的阶段和情况。到2019年3月末，类REITs产品58单，从2017到2018年增长频率上可以看出很多企业在选择类REITs的产品模式。随着市场的发展、投资人的培育，双方都要接受类REITs的产品交易结构。

是不是类REITs就是给房地产开发企业提供融资？数据证明真不是。从发行规模和发行单数看，房地产开发企业占其中1/4左右，除此之外还有金融机构、租赁住房企业、零售企业、其他仓储物流企业。这块可以证明类REITs的商业本质是以支持不动产持有人，而不仅仅是一个房地产开发企业的定位。只要是有合适的商业运营不动产，都可以作为一个被证券化的标的。

从投资人的数据统计分析，目前类REITs市场主流的投资人还是以银行为主，其中是大行和股份行都有。这块统计，因为目前国内类REITs还是非公开的交易产品，所以并不能获知每一单产品的投资人。我们主要用的是中联基金自己的产品进行统计，样品上可能不能完全覆盖，但这跟我们目前在业务中了解的情况也比较吻合。目前的投资人还是以机构投资者、银行投资者为主，权益类投资人市场相对来说不那么充分。

刚才杨枝总讲了第一单中国交易所类REITs在中信启航开始。虽然说资产证券化是标准化的金融工具、金融产品，但底层不动产千差万别，每一个物业所处位置、运营状态、企业对未来资产增值诉求不一样，体现在每一个金融产品上也是千差万别的东西，也就引来了它的创新能力或者空间就非常大，所以才曝出很多首单业务。我们选取的是比较有典型意义的，第一个是启航，在交易所挂牌的第一单类REITs产品，第二个是鹏华，如果把鹏华和启航合并，很可能就是国内的C-REITs产品。勒泰，是比较有典型意义的产品。以往其他项目可能是3A主体国有企业上市公司担保，勒泰这个产品是第一个没有主体信用在里面提供征信的类REITs产品，资产位于石家庄，主体评级上也达不到常见的3A或者A+。但通过合理的机制设计、结构调整，成功的发出了AAA和AA+的证券。保利是国内第一个获得储架批复的类REITs产品。到2018年，中联基金操盘的远洋集团项目，它也是获批了一个储架，最大的价值在于是第一个以商业不动产作为底层资产发行的产品，中联基金包揽了两个交易所首单储架商业地产REITs项目，一个在上交所，一个在新交所，是首创。现在的模式，除了储架外，在类REITs产品上还有一点可以交流。

今年上半年我们给菜鸟仓储物流发了一个类REITs产品，是可扩募的，投资人是互相独立的，类REITs一期、二期、三期独立核算、披露。扩募的意思是可以在同一个REITs下不断往里装资产，实现这个REITs自身不断长大。这跟我们想象中的公募REITs非常接近。这个在目前资本市场上，它的创新价值和创新意义非常大，下一单会是什么？可以想像的是把储架和扩募再结合起来。这个已经有了一些创新案例。

从类REITs对于权益人的价值考虑，主要有四点：1、交易实质是将自己的资产进行盘活，可以获取新的增量资金。2、通过一定的技术安排、结构设计，可以优化企业的财务报表，改善财务结构，实现当期的利润，降低资产负债率。这一点对于很多上市公司或者国有企业意义非常大。作为一个融资业务，很多公司不缺钱，特别是深圳的企业都是财大气粗。但对于一个财务指标的改善可能不是有钱就能解决的。通过类REITs的交易工具，在资产负债表的左端进行调节，可以实现改善财务报表的效果。3、通过结构设计和制度安排，可以使原始权益人、产权交易方能够继续在一定程度上保留资产未来的控制权。这栋楼很好，但我卖掉舍不得，可以通过结构设计使你继续享有这个资产的控制权，还可以通过认购自己或者通过其他交易结构的设计，使企业能够继续保留未来资产增值的获益。4、不断类REITs创新，扩募式、储架式的探索，类REITs产品会变成越来越丰富的金融工具包，对于企业的选择，不仅仅是获取资金的融资通道，会变成一个资本工具。这样类REITs对于原始权益人、发行人有很强的价值。

从目前已经发行的940亿左右的规模看，类REITs为我们以后公募REITs的推出奠定了很好的基础。如果是把中信启航和鹏华前海两者相结合，就是中国的C-REITs，说明类REITs和公募REITs之间没有实质性的交易差异。类REITs今天已经经历过的困难，未来公募REITs可以避免掉，类REITs已经有价值的部分可以在公募REITs里保留。一是交易结构的磨合，投后管理，未来资产管理能力如何体现，这个在公募REITs里要继续改良和发挥。随着市场规模的不断增大，类REITs的发行也是对于投资人慢慢培育和教育的过程，慢慢引导人从传统债券思维转变到权益型投资的角度考虑，摆脱队伍这个主体的依赖性。

对于传统开发企业而言，类REITs的价值是提供了一个很好的退出渠道，而不仅仅是一个获取资金的渠道。在开发领域，我以往只能是开发、自持，什么时候收回投资成本在初始投资预算里有。但一旦类REITs市场得到充分挖掘，公募REITs能适时推出，就可以多一些考虑和选择，对于从项目开发开始到运营成熟、孵化、持有到期，通过类REITs实现部分退出甚至全部份额的退出，对于开发企业形成从投资、孵化、运营到退出的投资闭环。在资本市场表示优异的企业集团都可以看出产业链条中比较合理的利用了REITs这种金融工具。刚刚曾总提到凯德，凯德和越秀都在我们上次会议上做分享，凯德有一半在公募REITs中持有，已经上市，还有一半在凯德集团发行的公募基金中做，越秀和长实都是传统的开发企业或者以开发业务为主的实业。在开发过程中对于销售型的物业可以进行区划，持有型的可以通过REITs持有。这几个企业都是市场上有名的企业，但在REITs这种工具的选择和方式上有一定差异。凯德在新加坡发行的REITs都是专业化或者限制性比较强的，以商业或者服务式公寓分门别类的发。越秀最早在香港发行基金的，它包括全国各地的商业项目、写字楼项目都在里面。这两个项目都是在市场上得到投资人的认可的追捧的。

对于持有重资产的公司，以往都会受到重资产的拖累，如果能合理运用到REITs工具，有可能改善上市公司在资本市场的表现，假设通过打包发到REITs持有，同时自身转型成轻资产的服务运营商，REITs可以阶段性、持续性的收取一定的服务管理费用，同时将这个资产的处置收益和阶段性费用再投入到回报率更高的主营业务或者其他业务，可以在资本市场得到更好的投资人追捧和认可，获得更高的回报。这个数据也是最近更新的。（见PPT）

第二部分交流的是目前国内的类REITs市场发展阶段和主要特点，更多的是展望未来。未来就是刚才讲的明珠，中国的CREITs什么时候推出。从中国公募REITs的产品结构看，它和类REITs最大的区别是由公募基金作为类REITs权益型份额的持有人。这是他们最大的差异。之前也有很多观点，说既然国内目前还没有真正权益型的公募REITs，现在类REITs都是债券产品，都不能出表。但这中间我想跟大家解释一下，类REITs即使是券型的，但跟能不能出表没有关系，是否出表跟会计准则有关，只要符合要求，类REITs也可以出表。公募REITs也不是因为是权益型产品就必然可以出表，你也可以选择把资产保留在表内，继续持有资产的控制权。但公募REITs和类REITs在同样的设计下，即使公募REITs不出表，也能降低企业的资产负债率。因为在公募基金层面投资人是同股同权的，合并口径，即使资产负债没有出表，但会增加一部分权益，在财务上也可以降低企业的资产负债率。

企业如何权衡利益分配，或者企业也有一些潜在机会，如何选择在IPO和REITs之间做选择。对于上市公司而言，通过重资产和轻资产的剥离，可以实现对上市公司市盈率和市场表现的优化，对上市公司可以通过用好公募REITs这个权益型资本工具，迅速扩大资产规模，促进轻重资产分离过程，实现在资本市场的表现。对于大股东而言，如果有战略资本的考虑，可以通过公募REITs这个机会将资产运营的收益在上市公司获取的轻资产服务管理费用和公募REITs投资人获取的投资收益之间进行灵活的合理的切分。

作为大股东，如果用好这个公募REITs的资本工具，可以避免掉以往大股东向上市公司装资产过程中通常会遇到的关联交易、回避表决这些繁琐的问题。对于有上市公司的企业而言，公募REITs也是一个很好的工具可以使用。

公募REITs和类REITs的区别，公募REITs在投资人人数、投资交易场所、投资门槛上有差异，但这还不是最主要的差异。国内目前类REITs市场主要是受限于权益型流动差，权益性投资人市场也不太活跃，所以已经发行的产品绝大部分还是债务性的融资产品。但如果通过公募REITs将投资人通过公募基金转化，可以有效的降低投资门槛，可以提高投资份额交易的流动性，这样可以吸引更多个人投资者或者权益性份额的投资者参与到这个项目，促进这个市场更加迅速的发展。这并不是说公募REITs和类REITs就有谁优谁劣的差异，只是因为资本市场的差异化对它们的展示效果不同，对于选公募REITs还是类REITs，跟发行人自身诉求息息相关。

下面再介绍一下选择的问题。

这个曲线图是我们画的（见PPT），资产如果在运营上还有一定提升空间，估值处在上升通道，可以选择类REITs偏债性的工具，尽可能大的做大融资规模，将增值收益保留在原始权益人下。如果估值增长预期比较平滑，就可以利用公募REITs价值发现的功能，推到市场上去，通过戴德梁行或者其他机构对它定价估值，使原始权益人将已经价值最大化的权益型价值进行快速变现。企业选择公募REITs或者类REITs时，结合自身诉求和企业资产在不同发展阶段从价值利益上选择，有些是自持的，有些是可以发类REITs的，有些直接推向公募REITs。在估值选择上，通过公募REITs，因为是推向公开市场，估值一次性释放，后续的增长是由公募基金投资人共同享有。如果这个资产还在爬坡期，可以先嫁接一段ABS类REITs产品，成熟之后再推向公募REITs，两者在交易结构上是互通的。

讲了这么多公募REITs目前的情况，市场客观来讲还是类REITs规模居多。介于类REITs和公募REITs之间，机制设计上有哪些差异，主要有四点：1、产品治理机制变化。类REITs产品是双SPV结构，有ABS管理人和私募基金两层通道。公募REITs会再叠加一个公募基金管理人，以后的管理人就变成三个，三个之间如何权衡，如何协调外部投资人，协调底层资产持有人之间的关系，这块是公募基金层面的变化。2、决策权分配逻辑的调整。决策权在类REITs融资产品里，以刺激投资人为主。因为它是偏融资属性的产品。但放到公募基金，要考虑到公募基金投资人的利益诉求是什么。3、主体征信方式要转变，类REITs里偏债性，还是有提供兜底或者流动性支持的。到公募基金就不会有这样一个主体了，公募基金的投资人都是同股同权，主体增信方式上有些变化。4、类REITs优先级发生变化。公募REITs层面，虽然还保留了优先级情况，但已经变成整个公募基金的配套杠杆，不再是原始权益人的融资工具，变成基金杠杆。只是这个杠杆，目前资本市场的情况可能有时候是正的有时候是负的。

在机制设计时有哪些点：1、有效平衡不同投资主体的利益诉求。以往类REITs原始权益人承担所有的风险也享受所有的收益。到公募REITs层面，引入了外部市场化投资者，这时候平衡的关系是发行人和市场化机构投资人之间的利益关系。2、要摆脱原来对主体依赖的思维，主要是要挖掘资产本身的价值。因为公募REITs的投资人获得收益的来源来自于基金运营收益。公募基金的投资人是同股同权性质，逐步摆脱原来在类REITs产品架构里关于对主体信任的依赖度，更多关注底层资产的真实运营情况，来设计公募REITs的风险管理措施。3、要增强产品稳定存续能力。以往类REITs在目前的法律架构下是有期限存续，常见的是3+2或者3+3到18年。公募REITs从权益性产品属性上看是可以永续存续的产品。如何平衡公募基金永续性和类REITs阶段性的矛盾，需要做好对类REITs产品结构、机制设计的妥协。要保障公募基金能够用好类REITs优先级的杠杆，使公募基金投资人能够长期稳定的获得到整个杠杆对于资产价值的提升。

这是我们对于目前国内类REITs和公募REITs未来已经有的一些情况和未来可能会遇到的问题做的一个分享。

今天我的分享到此结束，谢谢大家！

16:01

曾景

请光大安石执行董事、资产证券化业务负责人

演讲内容：持有型不动产—稳定现金流资产的配置

曾景：感谢深房协的邀请，非常高兴有机会来深圳跟大家交流一下我们的看法。

这两年通过资产证券化产品，持有型不动产越来越进入大家的领域，今天我从资产配置角度给大家讲讲持有型不动产。大家对于持有型不动产的投资和估值有一些认识，但今天讲的角度更多从现实的需要来看。刚刚杨总说到，大家现在都很欠配，个人投资者、机构都很欠配大家投什么？如果炒房子，住宅从炒的角度，投资意义在显著下降，买理财，银行理财的收益又太低了，再买股票或者其他P2P相关的资产，风险相对比较高，这时候持有型不动产，也是市场上呼吁的REITs产品进入到大家的视野。从某种角度上，很多个人投资者也是REITs的主要投资人之一。在行业内部很多老板自己买公募或者私募的REITs。它是一个非常好的强分配的有稳定分红预期的。从机构角度，现在机构也非常欠配。银行现在都面临结构性的资产慌，投债权，好的债券比如国企央企在3打头，民企大家对风险看不懂。投股票，受到很多合规的限制，投地产也受到很多限制。持有型不动产就进入到机构领域。未来银行理财子公司出来，现在看到越来越多财富管理类的对持有型不动产带稳定性资产配置的需求在增加。

今天我想从资产配置的角度跟大家重点分享一下我们对行业的一些看法。

这是我们对全球持有型不动产资产管理配置的统计，有2/3在这个配置上达到15%的比例。15%的比例在全球资产类别看是非常高的比例。大家从资产管理角度来说，有15%的资产配到另类投资，另类投资里35%以上都是不动产。不动产从财富管理角度是必须要配置的方面。但如果你的钱不够，根本不用谈配置，不管从个人或者机构，当你的钱够了才会想我的资产要怎么管理，怎么保值增值，有多少分配在高收益，相关的股票、PE/VC，有多少是要在理财、相关信托这种低收益里，还有多少要在稳定的现金分红情况下博未来的高收益。这是个人和机构投资者都关注的。

从回报来说，考虑整个金融危机的表现，持有型不动产，往前看十年甚至二十年，它可以给投资人提供年化5%以上现金分红时还会有预期收益。

刚刚杨总讲到领展，领展是香港表现非常好的REITs之一，长期看年化有18。单年讲觉得18很高，但大家不要忽视了复利的力量。大家现在买信托或者产品，可能都追求1-2年。1-2年后又要想未来要配什么。这是所有资产管理板块都会面临的。从这个角度说，持有型不动产是个人和机构都需要重点关注的。

国内现在到了什么阶段？从我们角度看，现在时间点是国内持有型不动产新旧动能转换阶段。旧时代，第一是刚兑，风险没有被合理定价。过去20年、30年追溯国内市场，最好的方式是买房子，因为资产价格在不停涨。如果再回溯买金融产品，最好的是收益越高的信托或者刚兑的东西，因为你不用管底层，只需要知道刚兑。在刚兑情况下风险没有被合理定价，因为都是一个定价。这种刚兑来自于经济的高速增长以及债务的滚动发行。这个环境下大家的收益都来至于增值收益。如果没有真正的股权市场给这个东西定价，大家资产的价格都在债务滚动模式。资本利得的重要性大过资产收益。大家都关注资本利得，包括做投资测算、评估时，并不是因为这个资产现金流增长多少，而是估值增长了多少。这是过去典型的特征。

现在这个时代发生了什么变化？201恩、2018年资本新规出来，宏观去杠杆环境下，几个特征：一，经济增速已经不像过去，这种情况下社会是否能支持刚兑价格，整个社会7%、8%甚至更高，支撑不了。官方给的增长数据是6%左右，全社会无法支撑平均7、8的成本，而且大部分还有国企、央企拉低了。二，去杠杆和挤泡沫过程中风险出来了，只有真正的风险出来大家才会思考这个资产的定价包括产品的定价该是多少，如果按照基本理论风险收益相匹配，低风险就要求低收益，高风险要求高收益，打破刚兑才能实现对资产的定价。三在雷越来越多，坑越来越多的情况下，不管是个人还是机构投资人开始关注现金流而不是资本利得。你发现资本利得没有真正的加以，到帐面的估值无法维持。在今天新旧动能转换阶段，大家对持有型不动产关注度越来越高。持有型不动产有什么特点？1、体量大；2、周期长。真正好的持有型不动产并不是很快今天买入过一年卖出。持有型不动产是至少3-7年的运作周期。3、它是收入回报适中。特别是跟住宅比或者跟投PE/VC的股权相比。它更多进入机构资产配置视野，个人投资者缺乏真正的参与角度。因为个人投资者没法投资一个几亿甚至几十亿的东西，这时候公募REITs出来。在新旧动能转换下，对稳定现金流的持有型不动产在强烈涌现。

前面杨总给大家陈述了一些事实，包括一线二线不同类型资产的净回报，这个回报并不高，一线资产三点几，或者稍微高一点。我们怎么看这些东西。我这里有一个定价初步公式，当然这个公式并不是等于。大家经常看一个资产时说资本化率是多少等等。它能给投资人一个参考，怎么看这个价格。分值，净租金收益和资本化率，净资本收益跟通胀价格的波动相关、细分市场的趋势相关、主动管理的变化相关。资本化率，资本的机会成本、未来的增长预期和风险偏好的变化。在国内的情况，一线上海，三点几、四点几资本化率，从国内收益来说，大家觉得都是负杠杆。如果你买一个只有4的收益，未来对它的增长没有很高的预期，大家都觉得它的性价比并不高。一线有它的特殊性，资本不管是境内资金还是境外资金，进来肯定是先进最核心的领域，它已经代表了成熟市场的定价。现在一线买得比较多的，很多外资在上海买了很多楼，但这块只能代表整个成熟市场对中国最核心的资产的定价，并不能代表平均定价。国内现在在二线、三线或者其他没有被核心资本追逐的资产来看，它的价格都有过高。这个修复，1、来自于租金修复。如果资产估值在股权市场无法变现，首先要修复租金。2、利率修复。资本化率能否再往上走，让资产价格达到均衡。3，资产价格的修复。房价下跌、资产价格下跌对社会并不是好事。从宏观角度我们是无法承受资产价格的下跌。所以是租金修复、利率修复。国内利率环境，一线城市包括其他利率修复空间不大，最终的修复来自于租金价格的修复。租金价格的修复来自于整个收入的提高。收入提高更多关注的是运营。在同等条件下，其他事情无法改变的情况下，大家能做的是把运营做得更好。深圳更靠近香港，靠近整个金融市场，可能深圳的物业运营在国内算属于比较高的水平，再往北京或者其他二线城市看，能看到国内很多物业并没有把用途发挥到最好，并没有产生最好的现金流。这块需要有很大的修复空间。这也呼唤国内有资产管理能力的管理人更多出现。

如果能够达到资产价格回到正常领域，这个行业是怎么来玩的。这就是我们理解的持有型不动产产业。在国外做得比较成熟的，代表的是凯德，凯德在新加坡有6尺PE、4支REITs，在中国有2支PE。成熟市场都是这种模式，这样形成一个闭环。大家都在呼吁国内的公募REITs，如果公募REITs没有出来，国内REITs这块一直是缺失的，国内持有型不动产就面临退出渠道不确定性。一旦退出渠道不确定性，整个行业没法很好的发展。一是没有大量资金可以进来，因为一个没有退出的市场，资金是不会充分在这个市场活跃。大家做PE/VC投资，前端一定起不来，你不能讲一个凭空的故事，要么并购要么IPO或者有其他方式。有退出市场之后就有一个定价的锚。退出市场的定价就能报算前端到底该多少钱进去，大家经常听到基金说算帐，不管算不算得过来必须得有一个退出价。这是整个产业的逻辑。

国内PRE在快速成长，但REITs市场只是走到类REITs。不管是业内还是监管，对公募REITs的呼声非常强烈，因为这相当于有一个大的存量市场，你迟迟没有退出。另外，如果没有真正的退出渠道，无法反哺整个行业。整个行业的运营不会是大家最关注的。持有型不动产是投入体量大、周期长的行业，需要把资产真正运营好。只有在这种链条情况下，大家才会真正把资产运营好。很多香港的开发商在境内做的东西，一是品质非常好，二是非常持久。他们为什么能做到这样，一方面是他们有相对好的资金市场，资金成本比较低。另外他们在这个产业链条里，他们也有自己的REITs市场。不管香港的REITs大家怎么评价，但有这样一个市场在。在这个环境下可以把资产管理现金流真正做好。

国内的类REITs和国际类REITs。前面杨总提到，2014年启航这一单之后中国的类REITs市场总算出来了。从2005年到2014年差不多10年时间终于出了一单类REITs，虽然它真正没有跟国际市场做到一样，但它的结构已经比较类似了。中国人还是很会学习的，后面的圆桌板块也会有当时第一单类REITs操刀的人跟大家分享。这个项目对类REITs有很大的指导意义。至此之后中国的类REITs开始涌现，开始发现有这么一个好东西值得大家未来关注、学习、了解。类REITs跟国际REITs比，主要差在两大块：1、优先级杠杆不一样，现在国内还是优先级做杠杆的方式，而这个杠杆对国内好多资产来说大部分是正杠杆。一线资产4的回报，好多东西发到5到6。现在大部分类REITs还是当做融资模式做。如果把类REITs作为一个融资品种，它是没有足够生命力的品种，所以必然要走到公募REITs，只是不知道周期多长。

类REITs的发展变化。类REITs现在更多当做融资工具在做，有一个进步，除了单一的类REITs融资，开始出现一些储架的。储架，审批速度快、能有相对的退出渠道，虽然不像公募REITs那么好。这种情况下，储架之后大家能更好的往Pro做。投资人会看后面有没有退出，如果有，可以在前端开始进。但真正的还是要公募REITs。公募REITs，要天时地利人和。目前看，人和有，经过这些年类REITs市场给大家的教育，包括大家看这个市场，投资人和相关参与机构都在逐渐成熟。地利是相关政策配套的支持，现在政策层面非常友好，就看天时，什么时候这个东西能先推出，可能取决于更多外部和内部的宏观环境。我们理解公募REITs市场不是一朝一夕。美国的公募REITs一九六几年走出来，大概30多年，中国的速度会更快，但不是一朝一夕，我们呼吁先出来，只有先出来再适应、调整走到成熟的地步。

最后简单介绍一下光大安石是一家地产基金，我们有些模式跟凯德比较类似，就是投资人的钱投到管理人的项目到最后退出。我们最开始是境外的背景，当时雷曼和光大合作的平台，走到今天已经坚持在做国内持有型不动产十年，资产管理规模有些退了，早期最大规模大概1000亿。也在国内不动产市场尝试相关产品，2016年底上市，这个上市更多是为了服务于GP/LP。基金管理人跟现在其他的资产持有方融资角度不一样，我们更多是要服务投资人的收益，收益主要来自于基金管理费。这是我们的整个管理体系以及相关投资（见PPT）。现在不管从前端物业开发、后端不同资产类型运营，包括写字楼、购物中心等都在自己的体系内打造。这个打造更多是中国私募基金的早期尝试。

从我国来说，资产管理行业包括金融市场的发展也就是二三十年历史，欧美经历了一百多两百年的发展之后境外投资人更成熟，我们在境内做相关投资更多是跟境内投资人在合作，这个成长是共同的过程，国内的市场在发展，GP/LP也在成长。未来真正要做好，各方的努力和整个市场的成熟是必不可少的过程，希望大家能够一起推动这个市场更好的发展，谢谢大家！

15:33

杨枝

戴德梁行董事、资产证券化业务负责人

演讲内容：从房地产投资市场看REITS估值逻辑

杨枝：大家下午好！我是戴德梁行估价及顾问服务部杨枝，感谢深圳房协和吕会长的邀请，让我有机会跟大家做一个REITs的分享。第一次站在一个圆型的舞台上，有点不知所措。

中国的商业地产发展不像这个舞台一样这么圆满，有开发、建设、运营，但我们的退出途径，商业地产以后通过什么样的途径把楼卖掉或者实现退出，这个市场现在还不是很活跃，所以很多人关注类REITs市场或者公募REITs市场，也是基于这样一个考虑。

第二，大宗交易。因为国内大宗交易市场跟刚刚两位专家谈的住宅市场相比还是非常小的市场，一年只有2000多亿的规模。所以我们愿意把这个不太透明的市场跟大家做一个透彻的分享。

第三，已经发行的很多类REITs产品，国内从2014年启航到现在一共发行了52单类REITs。这些产品3年时通常有一些开放期，开放期时能不能通过大宗交易手段把资产实现处置，也是我们非常关注的话题。

先看一下全球大宗交易市场。这里面所谓的业态主要包括办公、商业、酒店、公募地产。经济危机之前大宗交易在全球交易量换算成人民币大概8万亿，经济危机时整个市场严重萎缩。在过去10年，全球经济变好的情况下总体交易量大概10万亿人民币。但中国在全球大宗交易市场的份额还是非常低。

全球所有交易市场里，最活跃的城市有十个，七个在美国，三个不在美国的包括伦敦、巴黎、东京，国内的上海排第15，每年交易量300亿左右，北京的交易量在400亿左右，排全球第30位。纽约一个城市一年的交易量缓缓成人民币大概5500亿。

国内市场，如果把香港地区和台湾地区也包括在大中华的统计里，会发现全大中华地区每一年商业地产交易量也不过4500亿，还没有纽约一个城市多。如果把香港和台湾刨除在外，大陆地区商业地产一年交易金额不过2800亿。而2800亿的交易额，1200亿在上海，400亿在北京，真正留给全国其他城市的交易并不多，深圳、广州还好，每年有一两百亿的交易，但全国有非常多二线、三线城市当地也有非常好的商业地产市场，但没有办法通过直接的买卖大宗交易的方式实现退出。

我们每一年帮万达评估全国所有购物中心，大概300个。很多资产都是在二线、三线、四线城市。这些地区可能一年都不会有一宗商业地产整体的买卖。但如果有REITs这样的工具，可以接纳不同城市的商业地产市场，对于重资产持有的商业地产开发商来说，是非常好的退出通道。

2800亿国内交易里，投资人最喜欢的业态是什么？长期看，写字楼一直是境内外投资人最喜欢的交易业态。无论国内还是国际上，写字楼都是大家最喜欢的。因为它相对其他业态，标准化，管理相对简单，运营成本相对较低。商业地产市场有一个词叫NOI，它的含义是一个物业每年的净运营收入除毛收入的关系，这个比例越高，说明我们作为业主留下的钱越多。

跟大家分享几个数字，比如海德（音）全国商业类的资产NOI比例大概在65%左右。也就是说，如果一年收到一个商场1亿的租金，流到净租金的收入大概是6500万。这是税前收入。写字楼会好一些，因为写字楼总体运营成本会低一些，它的NOI大概在70甚至到75左右的水平。和所有业态相比，运营成本最高的业态是酒店，酒店每一年的NOI，全国看下来达到30%算是经营非常不错的酒店。很多很多酒店可能都是亏损的。酒店并不是投资人关注最活跃的城市。2017、2018年有一些酒店交易，是因为很多投资人买了酒店以后会做升级改造，甚至把酒店改造成办公楼。深圳我太不太了解，北京去年有4、5宗酒店交易，大家买了都是改成办公楼。值得关注的是荧光绿的，工业地产，这几年投资人的关注非常强大，我们也看到很多资本进入到工业地产领域。最大的玩家，像普罗斯（音）、家名（音）、菜鸟等也都尝试或者已经在国内发行了资产证券化产品。

2018、2019年红色部分代表境外部分（见PPT），国内资产在2018、2019年有很多境外投资人在关注。这里面最大的几个买家，包括凯德、黑石（音）和刚刚进入到中国的加拿大企业，国内资产逐渐引起了国外投资人的关注。我们跟很多国内投资人交流，大家会觉得国内投资人融资成本比境外的投资人高。他们在境外已经有一个资金池，随时可以投资。而国内很多地产资金项目去募资，募资成本也不低。这是投资人变化的主要影响。

另外一个非常有意思的现象跟大家交流。我们经常说国内没有真REITs，但大家可能不知道国内已经有90个资产装入了香港和新加坡的REITs。我们作为普通投资人都可以持有买这些REITs去间接持有一些非常优质的国内资产。这里面最货位的城市是杭州、北京、上海、广州和武汉，他们都有非常多的资产已经装到了境外的REITs里。2-5个资产城市主要是国内比较强的二线城市，像武汉、重庆、成都。但这里面有一个现象非常让我们不能完全理解，深圳作为一个经济非常发达的城市，也有非常多的商业地产存量，直到2019年一季度才有第一个楼被境外的REITs买走，就是新怡景中心，这是深圳的第一个资产，而且这个REITs交易的资本化率非常低，大概只有3%左右。如果单纯从这个角度看，深圳目前的资产在境外REITs的占比很低。

如果看回到国内的类REITs和CMBS市场，又看到另外一个现象。（见PPT）目前已经有12个类REITs或者CMBS持有深圳的资产，而且深圳从来不缺创新的精神。我们国内的第一个类REITs中信启航的项目，这个项目很多操盘专家在现场。他们用深圳和北京中信证券大厦做了国内第一个类REITs交易所挂牌。而国内第一个用公募基金持有的万科项目也在深圳。如果这两个项目加在一起，可能就是大家今天讨论的公募基金持有ABS的公募REITs的模型。早在2014、2015年深圳已经奠定了国内REITs很好的基础。随后看到很多深圳熟悉的地标项目，天虹商场、益田、深国投逐渐发布了。而招商蛇口的长租公寓。长租公寓目前在国内已经发了14单产品，而唯一一单是储架CMBS的项目，其他做的大部分是REITs形式。

星河也做了星河WORLD和星河丽思卡尔顿，非常地标的深圳酒店项目。同时像世纪海翔，发了一个有CMBS，还有深创投，他们做了一个深圳人才公寓项目。深圳资产在国内发REITs和CMBS，是非常活跃的。这个土壤酝酿得非常多本土的机会，反而是境外的REITs没有在我们这里找到非常合适的标的物。

借这个舞台跟大家发布分享一下我们最新的研究报告，6月27号在中国REITs论坛，我们和北大光华管理学院一起发布了中国REITs指数。它做了大宗交易下或者投资人访谈下的资本化率。资本化率，就是年租金和价格比例。国内大宗交易非常少，我们能够提取的是有限的，这次通过42家专业地产机构的访谈，也获取了专业投资人他们心目中认为合理的资本化率是什么范围。我们发布了这个报告，这个报告发布的背景，2015年上交所发了海航项目，当时是上交所第一单类REITs，也是第一个写字楼项目，估值是我们做的，做了25亿。后面的故事大家都知道，海航可能会遇到一些困难。这个资产在三年期REITs需要开放赎回时，选择通过大宗交易买卖方式把资产卖给了凯德。当时监管机构非常关注，说如果以后的类REITs退出时用到大宗交易的方式，什么样的价格是合理的，将来公募REITs打开了，以什么样的价格装入资产是合理的。非常重要的系数就是资本化率。

我们先跟大家分享一些市场提取的资本化率，境外REITs透明度比较好，先从境外说起。领展是亚洲最大的REITs，也是全球第二大的零售REITs。2015年他们到北京买了第一个中关村的欧美汇，是第一个商业不动产，之后在上海、广州、北京通州，他们收购了5个一线城市运营非常好的核心资产。一线城市核心的商业办公类物业资本化率范围在3%到4.2%。这几年的资本化率逐渐下跌。大家怎么理解这个资本化率？如果是4%的资本化率，那相当于市盈率25倍。可以快速用资产的净运营收益乘倍数得到一个区间。

除了买资产，领展也在卖资产。REITs是要把90%的收益分配给投资人，所以它没有自身造血功能，要么通过增发要么通过卖一些自己的资产实现资本循环。2017、2018年委托我们在香港卖了大概300亿。释放了300亿资产之后他们在国内收购一些非常核心的标的。

再看新加坡，新加坡有一支REITs叫凯德中国商用，在北京和广州收购的资本化率也是3.5、3.6。而在成都和即将在长沙收购的商场资本化率在5.5到6。在二线和其他城市，相比一线因为有流动性的问题，要求的资本化率可能会略高一点，不同资产的类型，不同的业态以及不同的城市，投资人在买楼时要求的资本化率可能会有梯度。

工业物流类的资本化率会更高。EC World是在杭州主要做港口和仓储物流的公司，在新加坡上市的REITs，只持有中国的资产，是一个亚洲商业物流的信托，包括中国的资产，收购物流园的资本化率大概6点多。

我们从市场提取的一线城市的核心商贸物业优质资产净资本化率大概3%-4.5%，如果二线城市，在5-6.5%之间的水平，工业地产可能要求回报高一点，6%及以上。这是我们看到的真实发生的交易案例。

而我们对投资人的访谈，非常接近于刚刚真实的交易。写字楼，投资人认为他们能接受的资本化率，在北京、上海可能是3.8、3.9到4，而商业通常会比办公楼略高一点，商业本身运营的难度也多一些，对于工业地产、物流，真实交易虽然是6%，但目前投资人已经抱着接受更低资本化率5%的心态去接受市场的物流交易。我们看到很多一线城市北京、上海物流的交易资本化率低到5%到5.5%的水平。很多原来大的物流投资人慢慢转向了产业园。产业办公是介于甲级写字楼和工业地产之间的产物，它的回报率会略高于办公楼，但可能略低于物流，但它相对来说也有非常好的投资属性，我们接触到投资人目前关注到科研办公领域也非常多。

最后酒店和公寓，市场交易也不算太活跃，这里面更多代表的是投资人对于收购这类资产的预期。但实际情况，特别是国内一些优质酒店，可能未必能达到这样一个回报率的要求，特别是核心城市的酒店。

最后跟大家分享一个真实的案例，分享这个案例的主要原因是我们都在畅谈公募REITs的推出，但公募REITs一旦推出一定有一个资产管理人，一支产品发行以后一定有一个大的管家管理好下面所有的资产。

领展是全球第二大零售REITs，也是香港最大的一个REITs。REITs给个人投资人带来什么回报？从2005年11月上市至今，领展给个人投资人带来的年化回报大概18.6%。这里面有两层含义，一层是派息率，每年4%到5%的现金派息，每年还有定增。另外是股票价格的变化，REITs是一支高度流通的证券，实际上就是一支股票，可以在二级市场交易。但这支股票的价格很大程度上是否能够反映底层资产价格的变化。这是我们一直很关注的问题。当一支REITs上市以后，由于底层是不动产，不动产价值的增值能不能反馈到二级市场股票价值的增值。这个投资人也会非常关注。我们带着这样的问题做了一个分析。

领展历史出资率从80%多提升到90%，提升了自身的出资率还不算，还提升了自身每一年的收益以及NOI的比例。这一点是非常需要资产管理人对于自己资产除了提升运营收入以外对于费用端的把握。两方都有开源节流，才能提升NOI的表现。整体NOI在76%，是非常优秀的水平，每年还有12%的定增。收入递增后，给个人投资人的派息也随之增加，每年的复合增长率也有13%。境外REITs的评估方法只用收益法一个方法，100%的收益法，随着资金收益的提升，其他参数不变的情况下，这个资产的估值每一年有相应的提升，也并不意外。关键问题是资产估值的提升能不能反映到股票价值的提升。黄色是每基金单位资产净值，灰色是股票价值。2018年年底统计是是68%，今天是100块钱左右，股票价值超过净资产的比例，长期十年看，相关性是0.97。如果将来推出公募REITs，有一个合格的资产管理人，对资产进行非常好的管理，不断提升物业出租率收入NOI的同时，给投资人带来更好的派息，也会提升资产物业的估值，进而反映到帐面价格，而帐面价格最终体现到二级市场的股票价格。这时候就会看到一个非常好的良性循环，而他也不断把自己的资产做更新、改造、处置、收购。中国的REITs推出除了好资产以外，也需要一个非常好的资产管理人的角色。

戴德梁行在国内参与了超过60单，接下来要给大家分享的两位行业专家，中联基金是国内非常领先的投行，光大安石是国内无可争议的最优秀的地产基金，也做了国内的REITs尝试，我非常期待他们接下来的两个分享，我们很多项目也是跟他们一起合作的。

有一个报告可以分享给大家，刚刚很多数据闪得比较快，大家需要可以关注我们连续三年出的亚洲REITs市场的报告。遗憾的是这个报告我们没有对外发电子版，如果大家需要，我们有一位深圳公司的同事在现场，大家可以加一下他的微信，稍候可以把报告分享给大家。

刚刚的PPT里有很多交易数据，不能发给大家，如果大家真的需要，也可以跟我联系或者跟我同事联系，我的分享到这里，谢谢大家！

主持人：感谢杨先生精彩的分享！通过曾先生介绍的REITS案例我们了解到了商业地产的估值优势还有需要注意的一些方面，感谢杨先生。

15:05

高宇

深圳市明源云科技有限公司创始人/董事长

演讲内容：存量市场的发展及创新趋势

高宇：首先祝贺深圳房协30周年。一说30周年，感觉我们已经老了，也感谢吕晋川会长的邀请，她还年轻。我是1997年在深圳创业，是做软件的，1997年开始就跟房地产结下不解之缘，一晃22年过去了，现在依然还奋战在房地产的主战场。

今天分享的主题，结合从增量到存量，刚刚陈劲松主席说得特别好，增量到存量不等于增量没有了只有存量，而是增量看几个数据。去年已经15万亿，编辑17亿。增量的规模已经足够大，我印象中1998年房改，中国房地产4000亿。2007年我们公司成立10周年时是2.5万亿，去年已经15万亿。这个市场增速肯定是放缓的，不可能再像过去这十几二十年这么高速的，几年翻一番的速度增长，但它的体量确实非常非常大。如果加上相关地产上下游，应该是30多万亿的市场，占GDP的比例已经非常高了，所以它不可能再继续高速增量，但体量依然非常大，包括房企的集中度，50强已经是55了，那就意味着大型开发商现在做到5000亿以上的规模，也不可能再继续高歌猛进了，8000亿、10000亿更多，这也不现实了。现在门槛越来越高，30强的门槛已经是1000亿。

现在整个增量市场经过这么多年的高速发展，增速一定会放缓。未来十年平均增速预计跟GDP接近。但同时看存量，我们以前可能觉得存量还很小，但过去30年，特别是陈劲松主席，我们在中城联盟推动这个事情，不是服务于开发商，而是开发商上下游投资、孵化的下属各类物业公司、装修公司、智能家居、公寓、联合办公等等企业，基本是存量市场的业务。现在我们看到越来越多开发商已经在这块布局，但投入几年以后也发现遇到很多困难。包括万科也开始提对创新业务进行收敛聚焦，包括深圳旧改的“万村计划”也遇到很多困难，它确实处于起步期、混沌期，但我们相信经过一段时间的调整，存量大的趋势还是非常清晰的。去年15万亿，这是链家的数据，存量大概250万亿。我相信不止，因为每年15万亿卖了以后很快就进入存量市场，每年都在增加。

确实存量市场的序幕已经拉开，当然它需要时间，是一个比较苦的活，但趋势已经形成。

这是我们研究院做的分析，整个存量市场分这几块，从存量交易到运营，商业、办公、MALL、公寓、园区等等到存量改造，进一步是社区以及跟存量相配套的金融方面的服务。这个市场非常大，创新的机会也非常多。

我是偶然因素三年前最早跟混沌大学一起成立了地产生态创业营，每一期大概招生35-40人创业公司创始人，都是在地产的存量用户。我们看到大量这样的企业。因为每年面试超过100家，真正加入我们创业营的将近40家企业。确实很多模式，在面试时一听重来没有听说过，问半天才明白原来是这么个模式，很有意思。

比如二手交易，中国我印象中去年将近20个城市二手交易已经超过新房交易，趋势很明显。包括去年链家升级为贝壳后，二手交易市场现在确实迎来新一轮的发展。

这是全球的经验（见PPT），美国二手对新房的比例超过9，新房不到10%。

租赁市场（见PPT），这是2016年的数据。中国租赁收入占新房销售收入只有14%，日本已经80%，所以租赁市场空间还非常大。

这是贝壳研究院的数据，存量运营，深圳今年首次出现写字楼空置率超过20%，在商业、办公，供应还非常大。这在深圳非常少见，北京也开始空置率提升，租金下降。这都是最近发生的事情。

从中国的消费等，对实体零售地产、商业地产等等还有很强的支撑。在深圳，比如华润万象城等还是非常火爆，包括人口结构的变化，对康养、养老产业也带来很多的机会。我们联盟有一个企业现在管理着几十万的床位，量已经很大，但投入已经超过10年。

这是城市更新的角度，有很多数据，包括深圳，已经变成主要的模式。

这是装修，新房精装比例，我们学员包括联盟里，以前叫互联网家装，现在不这么提了，本身是家装公司，互联网等都是手段和工具，本质上解决不了真正装修的品质问题，大家都从各种角度，比如装配式装修，更加以消费者体验为核心的装修模式的出现。装修产业非常大，两三万亿的市场，最大的企业是上市公司，也只有50多亿的规模，连1%都不到。

我记得我上次去东印森（音）交流，谈的绝大部分内容是科技创新，怎么样通过科技创新提高装修的效率、管理问题、品质问题，再就是通过工艺上的创新，更多通过装配式，而不是现场施工的方法。

装修如果装得好，我们生活非常舒适，体验非常好。但大部分装修都是很痛苦的事情，装修的过程包括住进去。

智能家居，从统计看，中国已经是全球第二大市场，但这个市场才刚刚开始，每个人能体验到的智能家居都是一个单品，可能是个音箱，可能是一个智能小设备，但整体性还非常缺乏。我前几个月参加中国智能家居产业峰会，谈到这么多好的产品、技术大量还在样板间，自己搭建的场景，还远远没有进入真正的千家万户。其实房地产是最好的入口，如果能跟开发商建立非常好的合作关系，能够规模化、系统性的进入到每一个家庭。当然，这个事情挺难，我们也在积极推进。

过去几年比较热的物业管理和社区，上市公司数量65家，包括新三板，在主板上市的，香港十几家。彩生活是第一家在香港上市的物业管理公司，在香港上市的大概都在三四拾倍，但在香港上市的开发商市盈率平均是4、5倍，9-10倍已经是非常高的，可能还有3倍、2倍，但物业公司这种模式非常认可，发展潜力非常大。国内主板首家上市的南都物业，过去几年发展速度非常快。

据说现在在香港已经申报的、正在准备申报的物业公司有二三十家。刚刚创新联盟的企业刚刚上市，几个月就已经完成第一期并购，也在快速扩大管理规模。

这是存量金融角度，过去资产证券化产品发行规模，每年快速上涨。但实际上公募是千呼万唤，就差临门一脚，可能几个月后就能推出，确实呼之欲出，如果真正推出来，全面对资产证券化领域有非常大的促进，爆发式的增长还没有来临。

我们很多开发商，主航道，规模至上，规模不是万能的，但没有规模也是万万不能的。当这个规模到达5000亿以上，再快速增长已经不现实了。越是大型开发商，越是在存量的布局，他们也希望在存量尽早投入，探索、布局，不能等到主营业务增长明显下滑了再来投入，可能已经来不及。在资产管理等，次航道已经大规模投入，当然困难会很多。对资本、资金成本等各方面要求也比较高。但我们看到趋势是很明显的，比较有代表的像华润。

前天还是昨天，高和资本和大悦城联合发了50亿城市更新基金。

这是存量的主要趋势和航道情况。

最后花10分钟左右时间谈一下地产生态链。我们每个人都是消费者，

都是每天在亲身体验地产的各种产品，实际上我们得到的体验确实不好，产业效率低，信息高度不透明。比如我们今天在深圳，深圳到底有多少个新房项目在卖，有多少套，价格多少？不知道，很难找到非常准确的数据，因为信息是不透明的，各个环节的服务水平也不高。比如装修领域等几个领域，大量还是存在劣币淘汰良币的现象。真正把服务做好的公司反而做不大，发展速度有限。

地产生态链，衣食住行里，是离互联网最远的一个行业。我们居住的社区，在社区里有什么事情是不是可以很方便的拿出手机跟社区服务商建立连接，我需要什么服务。大量还是无法实现。我住的小区管理费6、7块钱。有一天我很高兴的看到管理处贴了个二维码，我想肯定是有什么服务，结果一扫只是小区管家的微信。实际上还有大量工作可以做。

这是当时在中城联盟发起做的地产生态链创新趋势报告，最近一两年做了迭代更新，有四方面的趋势。

第一个不讲了，我们发现整个地产生态链的创新，存量是主战场，增量市场创新很少，规模至上，不需要太多创新。存量市场这个创新确实感觉此起彼伏。

举例，自如成立短短五六年时间，分散式的公寓，近期即将突破100万间，深圳也有十几万间。他也是我们产业创新联盟的会员单位，当时我们去他那儿走访。两年前他的研发人员就超过300人，我最近刚和他们创始人去日本考察，接近1000人了。看起来是工业企业，但后面是科技的问题，包括自己投入做智能家居产品等等。

线上线下融合，可能三五年前我们看到一个企业，要么是线下企业，有很多门店，要么是纯互联网公司，线下看不到，全部在网上。但从三四年前开始，纯粹的线上或者线下模式面临的挑战非常大。必须双线作战，线上必须走到线下，线下也必须走到线上。但经过这几年激烈的竞争，局面已经明朗，从线上走到线下的基本都失败了。但少量从线下坚定的走到线上的企业普遍获得了飞跃式的发展。举例，链家。他的创始人是计算机专业毕业的，很早就有自己内部信息化系统，逐步走到线上的过程。虽然也走了很多弯路，但他们的研发团队是几千人的队伍。他们在新房交易领域也用我们的产品，研发实力非常强。真正走到线上，去年把链家变成贝壳，变成一个产业互联网平台。我相信未来一定是线上线下都强的企业才能在整个产业的变化中占据非常重要的主导位置。只有一方面强肯定是远远不够的。

存量市场，对真正的终端消费者，对用户体验的重视，比增量市场好太多了。坦白讲，增量市场，二十多年了，开发商的眼里没有用户，房子卖给你就可以了。但物业、社区、装修公司、智能家居，他们真正开始重视用户的体验。

举例，艾佳生活。它也是在新房交房前跟开发商合作，帮新房业主提供装修服务。看来看去跟一般的家装精装公司没什么区别。但深入骨髓会发现他们所有的决策、流程、模式，都是让用户深度参与，让用户来决策。他们是一个互联网家装平台，上面有很多知名装修公司帮助他们承接开发商的新房。比如他给装修公司付款的条件是业主确认了这个装修是满意的，只要确认了，这个付款是当天就到帐。但如果消费者不确认说这个装修是满意的，那对不起，这个钱不能付。如果满意度没那么高，要扣更高比例的维保金。完全站在C端消费者的视角，当然背后有很多流程、系统的支撑。另外是给C端消费者更多选择权，哪个装修公司被投诉得多，这个活就没了。如果另外一家做得非常好，满意度很高，那它的量就越来越大。形成真正的良币驱逐劣币的模式。成立4、5年时间，上一轮融资估值突破10亿美金。我们希望看到更多这样的模式能够产生。

技术，大数据、AI包括即将全面商用的5G，开始产生价值了。在座的如果是关心房价的，我建议你下载兔博士APP，微信里有，它就是利用大数据在人工智能方面的技术，在任何一个点一看，洲际周边的房价肯定过十万了。它现在已经海外市场都做了，去海外旅游都能看到这个房价。实际上这个公司是创业公司，不到100人的规模，但基本全球市场房价在这个APP里都有。这是技术的力量。未来这样的案例会越来越多，特别是5G普及以后，很多以前无法想象的应用，都会越来越多的涌现出来。

地产生态链创新的过程中，也发现有很多伪创新。也有刚刚加入到我们创新联盟不到2个月，后来我们搞活动说来不了了。我说为什么？说公司倒闭了，他们也有很多创新，烧了很多钱，但是伪创新，没有真正解决用户的问题。

创新的目标，建立以前无法连接的创新。另外，是不是真正能够提高整个产业链的效率。最后是终端消费者的体验有没有得到明显的改善。像艾佳生活，确实是交房第一天就可以下厨房做饭，当天在新房吃饭。用户有这样的体验，那我们需要做什么。

未来，确实是一个智能商业的时代。大幕刚刚拉开。未来的世界，能够低成本的实时服务海量客户。服务海量客户，一定是因为服务是标准化的服务，但未来是个性化的时代，不仅能服务海量的客户，每一个客户还是个性化的。同时，这些服务还是能够不断进化，持续迭代升级。未来就是这样一个世界，当然，这还需要时间，但正在往这个方向。未来的商业，都将是智能的，它的本质是通过技术驱动，通过在线技术、算法，重构整个商业的基本模式。现在围绕装修产业链的创新就非常多，从工艺的创新到设计、施工一体化的模式等等，大量创新，也很期待五年后可能我们想象到的装修的服务就比现在会好很多。但这个背后一定有大量智能商业的技术来支撑。

从数字化到在线化、移动化到进一步通过数据智能来实现整个智能商业的构建。

围绕地产生态链的创新才刚刚拉开序幕，存量市场肯定大有可为。虽然过程会面临很多挑战，但方向是很明确的，趋势也是很明显的，但这更需要业界同仁，我们不仅仅是关注增量市场，在存量市场方面也能有更多关注，更多创新。

最后，再次祝贺深圳房协三十周年，三十为一世，我们是刚刚开始，再次出生，谢谢晋川会长，谢谢！

14:00

陈劲松

中国深圳世联行地产顾问股份有限公司集团董事长、世联行创始人

演讲内容：为什么房地产仍是中国经济的压舱石

陈劲松：尊敬的吕会长，尊敬的各位嘉宾，首先对深圳房协成立30周年表示衷心的祝贺。三十年为一世而道更，三十年为一事，三十年之后的道就更了。今天下午的论坛就是由增量到存量的逻辑，正好印证了30年河东30年河西。我讲的是给在座的同行们打打气，澄清几个观点，看看有没有道理，为什么房地产仍是中国经济的压舱石。

房地产过去是中国经济的压舱石，现在仍然是中国经济的压舱石，未来也应该是。为什么？

从去年开始房地产进入一个转型期，这个转型期有几个关键词，包括降档、明斯基时刻，包括有人呼吁房地产泡沫的崩溃、融资等等等等。我们对房地产诸多负面的东西充斥于媒体，而中国房地产界在这方面的发声，大家不说话，没法说，说什么都不对，所以都不说。今天好在是房地产业界人士，所以我想说一说这条线（见PPT）。

诸位，中国的城市化，大概宋朝时城市化水平在20%。宋朝时中国20%的人口就生活在城市。在80年代，到1981、1983年中国的城市化水平是15%，比宋朝还低，大部分是农民。80年代末，尤其是中国深圳开始的房地产使得中国的城市化突飞猛进，现在达到了52%-55%之间。这是前所未有的。中国城市所有新建的房子加起来能容纳62%的人口，也就是说我们的楼在全国呈绝对数量是盖多了。现在中国由此进入转型期，有些地方不够，有些地方多。比如鹤岗、双鸭山多了，深圳明显不够。这个事情是怎么来的？跟体制相关。比如鹤岗、双鸭山，他们的城市级别跟东莞一个级别，因此土地指标跟东莞差不多。这种搞下去，中国的房地产当然会分化。我们又进入到老龄化阶段，因此今天下午讨论非常重要的原因就是这个。

我现在想说说几个核心的观点，我认为是非常非常重要，否则对中国房地产没有信心。

第一，中国房地产改革不是改革开放的结果，它是改革开放重要的原因或者组成部分。为什么？1979年启动改革时，诸位年轻人可能不清楚，60年代的人就清楚。那时候我们是一个资本极度缺乏的国家。深圳建市时，连铁丝网的费用都拿不出来。40年到现在我们怎么变成一个资本富裕的过程，还资本输出、“一带一路”了。这是怎么来的，房价怎么会这么高了，是改革开放的结果吗？是工业化的结果吗？那请问，工业化是怎么来的？我们把时间表一打出来就知道，所有中国的改革开放，尤其是城市工业化，完全是跟房地产搅在一块儿，甚至是房地产走在它们前面。房地产是城市改革最成功的典范，也是工业化的原因之一，而不是工业化的结果。

第二，房地产吸收了超发货币，否则通货膨胀就不得了了。总体上M2发了188万亿。很多人说都被房地产吸收了，否则这个通货膨胀还得了。这个观点是错误的，不是说房地产承担了超发货币的吸收者，根本就不是，房地产是货币的创造者。说是中央印象印的票子，不是，M0没有那么高，而M2高。M2是广义货币，广义货币是不断的信用滚动，银行不断的贷。流通中的货币是信用来的，信用怎么来的？中国房地产创造的。这是一个中国房地产的奇迹，中国资本凭什么现在这么好，这么有钱，怎么一夜之间中国人成了大佬。我想想我刚到深圳时缺钱，怎么一下这么有钱？因为中国房地产创造了极大的信用。

举例，钱是怎么创造出来的。国土局局长，想当年在宝安拿一幅地图，龚局长说我们这块要搞中心区。规划图一出来，规划才花几个钱？货币就开始创造，拍卖土地。基金、银行，开发商哪有那么多钱。后面得有钱支撑，敢买。拍卖土地要三通一平。凭什么能三通一平，钱谁出来？银行给。银行凭什么给？因为这是宝安中心区。开发商一买地，一卖楼，老百姓买楼。老百姓买楼钱谁给？预付30%，70%银行敢给你钱的原因是土地赋予了人的信用。龚局长一划这个圈，宝安中心创造了上百亿的货币。同理，让印度划个圈试试？他根本就不敢画。印度局长也想像中国局长这么牛划个圈，划个圈那个地是你的吗？他们的土地制度不一样。我国1988年土地制度改革，土地是国家的，局长就敢划圈。当土地是私有的，你划划试试。所以大家还怕印度、越南？根本不用怕，他们没有我们这么牛的土地制度，我们的货币是这样创造出来的。中国这么有钱，是因为房地产，跟别的没有关系。你说外贸、工业上来了，那不就是因为城市化，从农村来。基础设施谁带来的？不就是龚局长划那个圈划出来的。中国房地产见到任何行业都不低于人半头，我们都是给他提供了最硬的最重的资产。

第三，中国房地产不是工业化的结果，它是工业化的基础。中国上千年怎么就不工业化？原因是我们基础设施没有钱投入，人口不能向城市聚集。城市人口一多就得向农村分散。那哪来工业化。如果我们的城市没有这么多基础设施，工业化，什么华为、富士康都胡扯。最重的活房地产给干了之后，房地产又成为拉动60个产业的火车头。那就包括所有的建材、家居。这个影响太深远了。千万别说房地产阻碍了工业化。我说这帮人疯了，凡是这么说的都是数典忘祖。我们可以挺起胸膛告诉社会，工业化，没有我哪有你。

中国房地产跟中国独有的土地制度相关。美国、印度跟我们没法比。我们凭什么这么快？发达国家走了几百年，我们就三十年，凭什么？凭什么深圳机场又开始修一个机场？有钱。凭什么有钱？都是跟土地制度相关。

一是说房地产抑制消费，这不是胡说吗？说中国房地产房价太高，因此消费升级就升级不了，因为房地产抑制住了，大家都去买房子了，不消费了。这叫胡说八道。鹤岗、双鸭山的房价低，怎么没见消费起来。它跟统计数据完全是相反的。所有的统计数据告诉我们，哪里房价高，哪里消费就高。这有数据支撑，不能听这帮所谓经济学家胡说。怎么房地产会抑制消费，房地产一定是大大促进了消费。比如一个白领买一套房子时，住进去要装修。装修本来没钱。什么叫抑制消费？没有钱就叫抑制消费，不能兑现自己未来的信用，就叫抑制消费。凡是能提升未来的信用提前消费的，都叫促进消费。抠在房地产商的屎盆子实在太多了。我今天不讲就觉得对不起我们这个行业。得有数据支撑，不能胡说。

二是说房地产抑制创新。这不更胡说。创新，它是有评价标准的。创新的评价标准是天使投资、PE投资的标的物到底在哪里。到底有多大，有多少量，有多少创业者在创业有人支持吗。凡是房价高的地方都是天使投资、PE投资云集的地方。比如说深圳。到鹤岗、双鸭山创业，你支持他吗？创新有一个关键因素。高宇是我们创新联盟的主席，他接触了太多创业者，尤其是家居行业的创业者。年轻人想创业，大众创业万众创新，政府说得都挺好，没钱。你说我没有钱，就光拿一个PPT请你给我钱，你给吗？不敢。你是骗子怎么办，骗子太多。说我已经自己投入了，而且我已经做到这个程度了，我都投入了，你敢不敢投。这是最起码的。为什么东北骗子就多呢？他自己不投入。凭什么他自己能投入？他把房子卖了或者把房子抵押了，他自己就敢投入了。所有的创新，为什么集中在深圳、北京、上海、杭州这一带。这完全是跟房子、信用相关。创新没有信用当然骗子多。说为了创新，这房价也不能跌。待会儿再说房价跌的坏处。绝非中国房地产抑制了创新，而是中国房地产大大的促进了创新的信用，使得整个创新的产业链开始形成。

PE都集中在哪儿？房价高的地方。（见PPT）

房价下降就能改善生活。在网上最多的是这种言论。只要房价一跌我的生活就能改善，这叫胡说八道。原因是日本和香港都经历过房价大幅度下跌，生活改善没有？这个事情愣说不行。说房价一跌就可以多点理由，多点别的消费。这个事情我们也不敢说一定不发生。咱们看凡是房价跌的地方，生活改善得怎么样。全是反例。没有说房价很显著的下跌，老百姓生活好得不得了，安居乐业。全球不存在这种现象。中国房地产现在到了一个关键的时刻，就是是和非自己要心里清楚，否则自己都难受，被人说得抬不起头。当然，有些畜生干的事实在是让我们也难受，人神共愤。这个不管，但中国房地产的作用我们要搞清楚。日本当时是什么样子，香港是什么样子。香港房价下跌到70%时，我记得香港的普通白领负资产的情况比比皆是。我在香港的师傅都到深圳来找我，说你那儿能不能我来打个工算了。当时我还不清楚到这种情况，我说怎么回事。他说负资产的情况太严重了，大家受不了，大家对未来没信心。银行这时候收你楼，逼你还贷，哪还有什么生活改善。一定要知道历史，不知道历史我们这三十年不是一路向前。我们看日本、香港就知道房价跌是怎么回事。

风浪之中的下半场，我呼吁。为什么中国房地产依然是压舱石，这极其重要。如果忽略了房地产的作用，中国经济很可能真的很糟糕。因为太多的声音是呼吁把房地产给整得……因为老百姓的呼声高，我真的很担心。所以我现在利用各种场合在说房地产依然是下半场的压舱石。为什么？

回归到中国房地产的本质。房地产的本质是房子吗？是地吗？又是又不是，房地产的本质是产权。房地产的一块地或者一个房子，不同的产权具有不同的价值。它这个产权还特别逗，是可以分割的。中国房地产的产权是一束，像一捧花，哪一个都可以挑出来，无限制的分割房地产的产权。十九大说房子是为了住的不是为了炒的。这是一个灵魂。那什么是房子是为了住的？比如说使用权，就是为了住的；比如说不同的空间的用途，不同的时间的用途，就是为了住的。房地产有没有信用，来源于它的收益权归谁，来源于它的抵押权能不能分拆。所有权重不重要？也重要。如果是这样，资产和商品的属性在下半场跟上半场最大的区别是上半场的增量基本都是所有权买卖，为了炒的。下半场就是收益的多样性。收益的多样性带来信用等级的多样性，带来市场定价的多样性。这是我们所有讨论房地产的基础。因此，增量的商品房只是一种，当打开房地产的世界，发现我们的范围可能更大，要从事的事就越来越多。

现在中国的中产阶级3亿多。什么叫中产阶级？就是能够兑现未来这个人的收入的人就叫中产阶级。中国3亿是指哪些人？就是买房子的人。因为你买房能兑现未来收入现在化，产生未来收益，银行还给你信用。这是中国城市发展最大的动力。新的中产阶级怎么办？买不起了。比如租赁，只能租得起买不起，兑现不了未来的信用，银行不愿意给他贷款。中国下半场创造货币的核心动力就没有了。如果这样就得拼命印M0。只要拼命印M0而不是通过信用创造M2，中国就会通货膨胀或者通缩，非常非常可怕。一旦出现这种情况，是全体中国人都受不了的。因此，必须诞生新的货币创造逻辑，我觉得是租售并举。租售并举有好几种类型，有只租不售的，比如深圳城中村。只租不售也挺好，市场化廉租房。但它有一个问题，它创造不了新货币，使住在城中村里的人不能兑现未来的收入，大家体验感也不好。还有只售不租的，比如新加坡的祖屋，北京的共有产权房。只售不租很好，它就不能跟商品房同一个市场竞争，不会冲击商品房的价格。但这套逻辑目前在全国没有形成共识，以至于现在的房价依然被老百姓诟病。东莞的试验太好了，叫做租售并举。我觉得东莞才是改革开放走在前面。我们党老说中美贸易情况下我们要改革深入，怎么深入？学东莞，租售并举。先租五年，五年的租金全算房价，五年后补交点地价，就能进入市场。这样使年轻的90后，现在是职场的最大主力，他们能兑现自己未来的收益，银行敢给他们贷款，产业也能稳定，华为也稳定了。

我觉得中国下半场土地制度的进一步改革，目前提到所有所有的我们这个行业的人面前，包括产业用地到底怎么办。只租不售，持有50年怎么持有。必须找到还有3亿中产能创造货币和信用的路，否则中美贸易战是个大事。假设中国有6亿中产，那美国就完蛋了。美国怎么跟我们打，我们6个亿中产阶级，消费升级，什么都不在乎了。现在我就怕年轻人，城市逐渐把他们变成真正的无产，那就麻烦了。所以我在这里要向大家说，中国房地产下半场还要为中国6亿中产提供财产，提供不同于上半场的财产，我们就是完全正确的。历史将会证明中国房地产继续救中国。

存量问题很多，不说了；制度深化改革也不说了。

我结束我的所谓演讲，其实我主要强调几个：中国房地产过去是给中国带来翻天覆地变化的主要原因，是中国有今天工业化，今天资本输出，能“一带一路”的主要理由，是今天我们跟特朗普打贸易战的底气。未来，中国房地产一定要走在改革的路上，尤其是领导，大家一定要把改革的事情继续往前推进。中国房地产再解决中国3亿90后的问题，继续做出努力后，中国房地产的城市化下半场的中国梦就真正贡献了我们的力量。

谢谢大家！

上午场演讲内容

11:45

陈小帅

君桥资本联合创始人、执行副总裁、董事，清华大学中国经济研究中心研究员

陈小帅：尊敬的各位朋友、各位领导，大家上午好！很高兴在深圳跟大家见面，09年来中国时就住在深圳，可以说深圳是我的第二个故乡，现在我虽然在北京，但一直希望可以做深圳的女婿。最近有个朋友问我“你在中国多长时间了？”我说我在中国十年了。他说“你非常有眼光”。我直接回答“我完全没有眼光，如果我真的有眼光的话，我09年会在深圳买一栋楼”。如果当时我在深圳买了一栋楼，未来我的孙子都可以不用工作，当时深圳的房价只有八、九千，现在是10万+，不可思议。

在正式分享之前，我要跟大家说一点，2016年我投给了希拉里，没有投给特朗普，如果最近中美贸易摩擦对你们的A股或对你们的企业有什么负面影响的话，请不要怪我。

今天我将跟大家分享从宏观到微观的重要话题。

一、美国及全球经济概览

这几年美国和全球处在金融危机以来最好的几年，去年美国经济增长速度达到2.9%，是金融危机以来最好的一年，全球经济增长接近4%。今年我们的预测是美国经济增长速度会稍微慢一些，大概是2.5%，但在美国这还算是非常强劲的增长速度。为什么今年增长速度比去年慢一点？主要原因是去年初美国政府推行减税改革，当时刺激了美国的消费，现在这个刺激在慢慢弱化，但实体经济还是非常健康，美国最可信的数据是失业率，因为美国是一个消费社会，消费占GDP的比例差不多70%，目前美国的失业率降到3.6%，为50年来最低，美国的消费是非常健康的，因为大家有工作，有钱消费，美国人跟中国人不一样，美国人不怎么喜欢存钱，反而他们喜欢拿贷款，但因为他们现在有工作，有信心未来有钱还贷款，所以目前跟消费有关的投资非常有吸引力，接下来我会跟大家深入探讨这一话题。

还有一个非常重要的因素是到去年底，美联储连续两年加息，这也导致2018年底美国金融市场大跌，因为很多投资者担心美联储将来会过分加息，进而导致很多经济问题，美联储主席鲍威尔去年已经说今年基本上不会加息，上个月他又暗示美联储将来会开始降息，一个核心原因是美国的通胀率非常低，现在只是1.6%，美联储的目标是2%。最近市场有很多波动，比如跟贸易有关的贸易，他们希望通过降息把金融市场稳定下来。目前金融市场的预测是到明年3月份美联储会降三次息，总共0.75%，所以目前最好的投资方向是债券投资，因为每次美联储降息时，债券价格都会上涨。

目前美国经济算是强劲，失业率很低，经济增长速度也比较强，但强劲并不意味着没有风险，最大的风险来自于这个老头——特朗普总统，大家说他是商人，所以他用商人的方式做决策。但我认为他算是一个失败的商人，一是他之前有六家企业破产，二是《纽约时报》写了一篇文章，拿到特朗普1985-1994年保税文件，发现那十年里他的损失达到10亿美元。特朗普是一个美国的富二代，90年代继承了差不多4亿美元，现在福布斯说特朗普的身价近30亿美元，福布斯写了一篇文章，说如果特朗普当时把从爸爸那里继承的4亿美元投入标普500指数，现在会有80亿美元。

大家认为特朗普是商人，所以谈判中，他用商人的思维和逻辑谈判。正好他给了我们一个蓝图，让我们了解他所有的谈判方式和观点，他在87年写了一本书《THE ART OF THE DEAL》，如果大家没有读过这本书的话，我强烈推荐，可以通过这本书了解一下特朗普的思维方式，如果你们想找中文翻译版本，可以直接找《特朗普自传》。特朗普在这本书中写了谈判技巧和观点，一是谈判时他会先提出非常极端、非常离谱的条件，因为他认为这会帮助他得到一点额外的利益。二是他喜欢别人预测不了他会说什么、做什么，比如他会突然发个twitter说我要改个政策，都没有跟顾问和手下人商量，他认为这会在谈判方面给他以优势。比如5月份刘鹤副总理去美国时，特朗普发了一篇twitter，说如果一周之内不达成协议，中国不兑现之前的承诺，我会增加对中国产品的关税。这导致金融市场大跌。在这之前他刚刚见了习近平主席，他跟习主席说华为可以买我们的产品，而且我们不会增加新的关税。特朗普用跟贸易没有关的东西给他增加谈判优势，实际上他见到习主席时也很着急，因为贸易战最大的受害者是特朗普的支持者，针对中国加征关税主要针对两个行业，一是农业，二是制造业，美国中部和南部，特朗普最核心的支持者就是农民或从事制造者者。之前我看到过一个数据，美国第二大出口大豆的州——北达科他州，去年大豆出口量下滑了94%。特朗普非常关注两个数字，一是股市，昨天晚上股市又创出新高，他喜欢说“你看，我是多么牛的总统，我上台后股市一直在创新高，失业率现在是50年来最低点”，为了显示他是对经济方面非常好的总统。

但他也清楚中美贸易战不能一直持续，如果一直持续，肯定会影响到他能否连任。我认为中美在贸易摩擦中有一些比较有意思的区别，比如在贸易战中，中国政府强化中国最有创新、最核心的科技企业，要自力更生，不能依靠美国，同时中国也在强化高科技企业。特朗普在做什么呢？他让美国司法部调查美国最有创新的高科技企业，说他们是垄断，应该把他们拆开来，这些企业包括苹果、亚马逊、谷歌。中国是强化高科技企业，特朗普是要把美国高科技企业拆开来。他最关注的行业是钢铁、煤炭，问一下大家，现在是21世纪还是19世纪？看他的政策，我搞不清楚，我可以理解他为什么非常关注这些行业，因为这些行业在美国中部，在他最可信的支持者的地方，之前这些行业是非常核心的，在他们心目中占据非常重要的地位。举个例子，宾州有一个城市是拜登副总统长大的城市，叫Scranton，我奶奶也在那儿长大，我小时候经常去，19世纪60年代之前，这里是煤炭城市，经济繁荣，基本上所有家庭至少有一个人从事煤炭行业，但60年代后煤炭企业关门，Scranton的经济一直不行。特朗普支持传统行业也是在帮助他得到这些人的支持，这也是感情问题。

关于特朗普，很多人经常问我“你觉得特朗普能不能连任？”说实话，现在无法回答这个问题，因为他能否连任主要取决于两个核心因素：第一个因素一年半之后大选时，美国经济会怎么样？如果像今天这样失业率还是很低，股市创出新高，特朗普连任的可能性更大。第二个因素是他的对手民主党候选人是社，现在拜登副总统领先民主党选举，我认为拜登如果作为民主党候选人的话，民主党当选的可能性更大，因为他的政策是中立的，摇摆州愿意投给拜登，而且拜登是宾州出生，美国中部更能接受他。但民主党有很多候选人竞选，他们的政策越来越极端，甚至有些人说“我是一个民主的社会主义者”，共和党一直在说“民主党要把美国当做一个社会主义国家，我们不能让他们把美国社会主义化”。但是说实话，从30年代美国有很多社会主义特色的项目，比如上个月我母亲刚过完65岁生日，到65岁时，美国政府会给你政府医疗保险，今后我母亲有任何跟医疗有关的费用，美国政府都会承担80%费用。其实在很多方面，美国比中国还要社会主义，有意思。特朗普能否连任现在很难说，我们要关注这两个非常核心的现象，一是届时美国经济怎么样，二是民主党的候选人是谁。

过去一年半，洛杉矶、旧金山、纽约等核心城市的房价在下跌，一是因为美联储2017年、2018年加息了，房贷成本更高，二是减税改对房地产有非常负面的影响，因为每年交联邦税时，很多地方可以抵扣，但在房地产方面，第一套房子首付、房贷利息可以抵扣的额度减少了。从2017年底到2019年初，美联储加了1%的利息，加上减税改的负面影响，如果你有100万美元的房贷，每年成本提高了18%，所以过去一年半美国的房价基本在下跌。如果你们考虑在美国买房的话，可能要从现在开始准备，因为美联储准备降息，美国人买房70%、80%的比例是通过房贷，降息时房贷成本会降低，房价会上涨，如果你们考虑在美国买房的话，可能接下来半年是最好的时机，因为降息之后房价很有可能开始上涨。

如果你们去海外买房的话，就要研究所有跟房地产有关的规定和法律，如果你在美国北部有房，冬天下雪，如果你不是24小时之内在房子前面铲雪的话，会被罚款，如果不铲雪，有人在你房前摔倒受伤，他会跟你打官司。中国人是世界上最会炒房子的人，我很佩服你们，但美国人是世界上最会打官司的人。举个例子，三年半前有一位女士在纽约市政府楼前摔倒了，脚踝折了，她跟纽约市打官司，最后获得600万美元赔偿，作为投资者，我认为这是非常划算的交易，你可以把我的脚腕折了，三个月之内可以恢复，手里还有600万美元，我可以在深圳买套房。

现在有很多不同因素给美元上涨压力，经济增长很强劲，美元在吸引国际资本流入，企业税从35%降到21%，税改逼着大量美国公司把他们在海外挣的利益换成美元，回到美国本土。还有一个因素是CRS（共同申报准则），如果大家关心税务机关的问题，我们可以私下聊这个话题。

将来美元是世界上最核心的储备货币，所以配置美元很重要。目前股市波动性非常大，没准哪天特朗普发个twitter说“我刚见了习主席，我们谈得非常好，美国股市会涨”。第二天他又发twitter说“跟中国的谈判很失败，接下来我会加关税”，股市应声大跌。所以股市的波动性非常大。目前在美国股市配置什么最好？我们邀请了美国君桥资本联合创始人兼CEO和首席投资官克里斯·韦根先生，韦根先生之前在美联储向格林斯潘汇报，直接影响了几次美联储是否加息的决策。金融危机期间，他担任索罗斯首席经济学家，金融危机最糟糕时，帮索罗斯挣了45%。离开索罗斯基金公司后，管理自己的家族信托，担任一位美国前财长的个人投资顾问。美联储前主席、美国前财长和世界上最透明的投资者之一索罗斯都非常信赖他。

韦根先生告诉我们在这样的经济环境下应该怎么投资，刚刚我说了美联储接下来会降息，所以债券投资非常有吸引力，每次降息时，债券价格都是上涨的。所以他设计了一个固收产品，这个产品的特点是在任何经济形势下都可以产生稳定的收益，因为经济走弱、经济走强、经济稳定、金融危机时都有不同策略可以产生收益，主要投资于各类债券和贷款，进行持有到期的策略。债券发行的底层价格是100美分，到期也是100美分，有本息保障，跟股市很不一样，如果股票跌的话，你不知道会不会涨回来、什么时候涨回来，债只要持有到期不违约就会涨回来。产生收益的两个方式：一是派息收益，二是资本增殖。在金融危机有波动性的时候，可以以折后价格投资各种债，只要持有到期，肯定会涨回来。90%投资于投资级别债券和贷款，违约风险低，投资组合分散。2017年底，我有一个中国朋友每天睡不着觉，因为他的私人银行卖给他一家企业的债，因为企业遇到现金流问题，差点违约，这个朋友总共投了三千万人民币，为什么愿意投这么多？因为这家企业非常大，他认为大企业不可能会出问题，这家企业就是海航。所以投资一定效果分散，如果其中有一个债出问题，不会影响整个投资组合和本金，或者你可以防微杜渐，出问题时直接卖掉。

对冲也很重要，这个产品百分之百对冲利率风险和信用风险，利率风险是美联储加息时，债券价格会跌，现在利率风险对冲比较少，因为美联储加息的可能性非常少，但信用风险比如特朗普发个twitter，导致金融市场大跌、抛售，它会提前做空，买入比如标普500看空期权，所以股市大跌时，虽然债短期也跌，但可以通过做空股市产生收益。

给大家展示一个非常优秀的案例，韦根先生2016年在管理家族信托时发现了一个非常好的机会，2016年中旬全球石油价格大跌，导致所有跟能源有关的债大跌，淡水河谷是铁矿石企业，跟石油没有半毛钱关系，由于受到市场影响，他们的债跌到75美分，而且每年还有差不多6%的利息。当时韦根先生深入研究公司财务情况，发现公司还在盈利，财务状况强劲，投资进去，持有一年半之后，淡水河谷的债涨到105美分，上涨30%，而且派了两年的利息，韦根先生一年半之内挣了55%。

2018年底金融市场大跌，君桥资本的基金只跌了0.02%，但私募基金指数跌了2.22%，鹏博固收指数跌了2.1，标普500指数跌了9.2%，纳斯达克下跌9.5%。韦根先生主要是做信用对冲，上涨0.55%，保护了投资者的资金安全。

2018年底金融市场大抛售之后，由于我们保护了投资者的资金安全，所以抓住了很多折扣的机会，比如1月初投了高盛的债，半年之前高盛的债是100多美分，年初跌到98美分，但他们是AA评级企业，非常强劲，非常有钱，当时韦根先生决定投资高盛的债，四个月之内，从98美分涨回100美分，四个月之内，资本增值2%，年化6%，这还不算派息的收益。

特朗普5月初发twitter是针对中国，说他会加关税，进而导致金融市场大抛售，鹏博固收指数只跌了1.2%，标普500下跌6.6%，纳斯达克下跌7.9%，我们通过对冲挣了0.42%，美国最核心的对冲基金基本上90%以上都是下跌的，我们达到了年化5%的收益。

美国和中国的私募行业非常核心的不同点在于中国基金行业的投资者以散户为主，美国以机构投资者为主，比如养老基金、大学捐赠基金、家族办公室。我们的固收基金已经即将突破2500万美元，有接近150个中国个人投资者，规模化之后，华尔街对我们非常感兴趣，一个非常核心的原因就是我们对中国的了解，全球很多非常核心的基金公司，他们对中国经济一无所知。5月份特朗普发了关于对中国加征关税的twitter之后，我们为什么还挣了钱？因为我们了解中国的领导是怎么想的，知道5月份不会有好结果，当时直接做了对冲。中国的经济对全球金融市场的影响越来越大，所以我们对中国的了解是非常大的优势，五年、十年之前这一点可能不是吸引点，但现在中国宏观经济形势、实体经济、金融市场对全球金融市场有非常大影响，将来我们会为中国个人投资者提供跟华尔街最著名大投资者一起投资的机会。

非常感谢大家！

主持人：感谢陈小帅先生。确实人如其名，长得很帅，中文说得非常好，还很幽默。刚刚听他说“非常遗憾没有成为深圳的女婿”，没有关系，深圳有一句话“来了就是深圳人”，欢迎常来深圳。

时间过得很快，一个上午的“中国经济与金融形势论坛”已接近尾声，再次热烈掌声感谢为我们带来分享的嘉宾。下午将举行第四场论坛，邀请世联陈劲松董事长、明源云的高宇董事长以及证券基金金融行业专家，一起走入“房地产新逻辑：从增量到存量”论坛，期待下午再会！

10:58

孟晓苏

房地产经济金融专家、北大经济学教授、中国资产证券化论坛理事会联席主席、国务院发展研究中心REITs课题组组长

演讲内容：中国REITs的脚步

孟晓苏：感谢王德响处长对房改的回顾，让我也想到当年房改过程中的很多事情，在房改过程中，我们为了配合房改，推出了金融改革方案，我们现在用的很多金融创新就是当年房改中推出的。其中最难落地的就是今天讲的REITs。为了REITs，我已经持续呼吁了14年，最近这几年因为地方债严重，中央非常关注地方债的问题，严控金融风险，妥善处理债务风险，我们把REITs和化解地方债联系在一起，特别提倡用社会资金持有公共资产，持续不断地呼吁，不光要有私募类REITs、CMBS，还需要推出公募REITs，而从政府资产起步，可以解决在REITs推进过程中的诸多障碍，让企业资产起步更加方便。

接下来我在三十分钟的描述过程中将讲三个方面：一、改革开放启动金融创新；二、引入“REITs”历尽多年艰辛；三、中美谈到“倒逼”改革演进。

一、改革开放启动金融创新

刚才王德响处长已经陈述了，当年我们的房改思路起源于总设计师邓小平同志，他提出的思想后来都被我们在房改过程中所学习、所采用。我们还要感谢厉以宁教授、高尚全教授的，是他们指导我在房改前完成博士论文，成为房改的先生。1996年我们成立了国家四个部委和中国房地产业协会、中国房地产开发集团共同成立的房改课题组，图片中这些老领导、大专家都为当年的房改课题作了重要贡献，他们都是我们的顾问，当时我很荣幸担任组长。我们的房改课题报告经历了一年半的研究，1998年初交到国务院，国务院在当年7月份发布了住房制度改革，启动了全国轰轰烈烈的城镇住房制度改革，这是金融创新的背景。

正是因为这种住房制度改革，提供了一种新的解决模式，也就是需要有新的金融工具来配合。在房改推进过程中，我们先后引进了住房抵押贷款、住房公积金制度、住房抵押贷款保险，它们都是在房改初期就实现了。这之后我所引进的反向抵押养老保险又是在房改基础上的一次金融工具引进和金融创新，我们所提倡的REITs则更是在当时就提出并且持续推进到现在。

我们当年提出的住房抵押贷款和住房反向抵押以房养老，我在这里简要跟大家描述一下。

住房抵押贷款在1996年提出，96年国家就发了文件，要求推出住房抵押贷款，解决过去只贷开发、不贷消费的弊端。国务院发了文件之后，首先是供给侧不发力，银行都不愿意接受，银行行长们说“国有企业借钱都不还，老百姓借钱怎么会还呢？”当时的建设部俞正声部长带着我到工商银行行长会上给他们做工作，通过我介绍国外住房抵押贷款还款情况良好，才说服了这些行长，他们愿意贷款给老百姓。怎么解决居民不愿意贷款的问题呢？房地产专家顾云昌教授编了中国老太太和美国老太太天堂对话的故事，一下子就把老百姓的心结给解开了，这个故事说的是一个中国老太太去世后来到天堂，见到美国老太太，发现自己攒了一辈子钱没买上房，人家美国老太太是住了一辈子房，刚还清钱，中国老太太吃亏吃大了。我跟顾云昌讲这肯定是瞎编的，他说“是的，我也没从那个地方回来过”。老百姓贷款买房之后，过几年房价翻番，还是按原来的房款向银行还款，银行没有一吃亏，老百姓赚大了。

银行提供贷款给老百姓，老百姓买房之后，付款给开发商，开发商付给建造商，建造商付给部品制造商，再进一步流向每一个环节，每一个环节都有对劳动者支付，拉动了支出也拉动了消费。现在我仍然认为住房抵押贷款应当继续发展，而不是限制，银行愿意做住房抵押贷款，是银行对老百姓的储蓄负责任，也避免了由于贸然把资金贷给高负债和没有抵押物的工业企业而造成金融风险，把市场风险传导为金融风险。

另一个是我们推动的反向抵押养老保险，这是我在2003年向刚刚当选总理的温家宝总理提出的，当时他就批给汪光焘和吴定富两位部门负责人参与，结果这个事情一直推了十年。十年之内，我们的老龄化进一步发展，中国的老龄人口达到2.4亿，占人口比重16.6%，而住房改革也使得房价大部分成倍增值，老人有了反向抵押以房养老的条件。2013年国务院再次发文件，要开展老年人住房反向抵押养老保险试点，最终中国人保监会批准我成立一个保险公司才办成的，我所创立的幸福人寿开创了反向抵押养老保险的先河。我们在反向抵押养老保险中推出的A类产品，做法是非参与型，所谓非参型即老人入保后，房屋可以继续居住至终生，从老人入保开始，给付金付给老人，供养终生，老人活着，既住房又拿钱，钱怎么还呢？老人身后，子女如果把老人借的本息都还完，不影响其对房屋的全部继承，如果子女不愿意还款或无能力还款，保险公司不能拿走老人的房子，按照《抵押法，只能以公允价格拍卖，拍卖之后的钱用于还本息，其余交给子女。

参保后，一般老人得到的资金都比退休金高出30%，老人说反向抵押保险让生命过得更有尊严。这个产品经过国务院、原保监会和现在的银保监会发文，已经可能扩大到全国，只是现在的问题是很多保险公司不愿意做，只有幸福人寿和中保人寿两家在做，没有那么大覆盖面。为什么其他保险公司不愿意做？他们信有些专家说的房价会跌，虽然房价是连年上涨，他们老为房价上涨而后悔，说“当时做就好了”，你问他“为什么现在不做呢？”他说“下一步房价会跌吧？明年房价会跌吧”。我看要做通保险人的思想还是要靠在座各位懂房地产的人。

我们同时还引进了REITs，不动产收益权进入资本市场流通，把社会资金用来持有出租的不动产，再把租金每年或每半年向投资人分配，这种含权的证券可以在资本市场上流通。2000年左右我们请国外专家来讲金融创新时，他们都异口同声地说“除了REITs，没有更好的金融创新可以讲”。正是中国人在REITs上犹豫和迟缓时，REITs已经发展到全世界36个国家和地区，这张图上画了两个红圈的是中国香港和中国台湾地区，现在人们把中国大陆列为正在考虑REITs的国家，我们在这方面又落后了。

二、引入“REITs”历尽多年艰辛

其实早在2005年我就引进了REITs，在中房集团时就设想率先推出REITs。2006年时任天津市市长戴相龙的支持之下，我系在天津滨海区设立了“领锐资产管理股份有限公司”，起这个名字的目的就是要引领中国的REITs，天津市副市长和上海市副市长都为试点倾注了大量心血，但因为政策原因，长期没有实际推出。

2008年，我们把REITs写到国务院文件里，提出“开展房地产信托投资基金试点”，没想到人家后来又加了一句话“拓宽房地产企业融资渠道”，我一看，坏了，他把REITs这种持有型物业的金融创新当成房地产开发融资了，正是因为当时写文件的人和后来的央行有这样的误解，后来搞房地产调控时REITs受到严重的阻力。当时天津和上海两个主管副市长都到北京来跟我谈，说是文件报不上去，报到国务院办公厅，人家不收，我们一分析，发现坏了，我们把REITs的名字翻译错误了，翻译成“房地产信托投资基金”，领导人不喜欢房地产，在打压房地产，而且在叫停房地产信托，你这个时候非要叫“房地产信托投资基金”，不是哪壶不开提哪壶吗？所以我们想改个名字，在我们三个人的共同研究下，把名字改成“租赁权益投资信托基金”，再进一步演化，找了两个字头相同的英文，叫REITs。这是笑话，为了规避调控，后来也用不着了。

2007年我发现政府在推进基础设施建设特别是保障房建设中，如果能率先推动REITs这种金融工具，就容易让地方和中央政府接受，所以我们把突破点指向保障房，指向地方政府基础设施。

2014年为了面对地方债高企的情况，我又多次呼吁用REITs可以有效化解地方债，我这个想法得到国务院发展研究中心刘世锦副主任的支持，我们共同成立了课题组，由我们两人担任组长，请全国政协副主席陈元同志担任总顾问，我们研究的题目就是用REITs进行政府公共资产证券化，用它积极化解地方债。

在我们的研究成果不断汇报的同时，国务院不断在政府工作报告和多次文件中提出“要探索基础设施等资产证券化，要推进资产证券化”。国务院办公厅还发文，要求“稳步推进房地产投资信托资金（REITs）试点”，这是把英文第一次写在国务院办公厅的文件中，而且它的翻译仍然还是使用“房地产投资信托基金”。

全世界各国各地对于REITs的发行都有一套规定，则其要者有四点：一是按期分红，每年按一次或两次分红，95%的分红还给投资人。二是上市流通，使它成为一种资本品。三是免税优惠，你既然分了红之后还要交税，分红前再交一次税就成了重复征税，达不到税收公平，所以免税是REITs的一个重要的政策规定。四是限制开发，不能拿它投向开发，这一点很多人现在才明白，当时全国房地产协会研究，老把它说成开发研究，每次去我都跟他们讲不是开发资金、不是开发资金。正是因为这样的规定，才使REITs成为有稳定收益的优质资产。

从全世界来看，REITs在国外境外是值得长期持有的优质金融产品，1972年如果1美元投资REITs，42年后的2014年变成142美元，年化收益率为12.2%。为什么有这么高的总收益率呢？这里面包括租金分红、股票溢价和房产增值，其中房产增值是最为重要的。REITs在美国发育得最好，美国多类资产都可以用来发行REITs。

我们现在面临的地方债问题越来越重，到底是多少万亿地方债？说法不一，有说是18万亿，全国人大财经委副主任委员贺铿说“40万亿地方债，没有一家想还的”。根据审计署的审计，确实有相当一部分地方政府既不还本，也不还息，这就造成了地方政府债台高筑，造成国企猛增混改难行，地方政府成立的平台公司都是新国企，包括城投、水投、交投、轨投，都是新公司，让谁去跟这些公司进行混改？你找多少个民营企业才能跟一个大的平台公司进行混改？几乎混改是不可能的，而且还在源源不断产生新国企。再加上PPP增加国企负债，用负债增加国有资产的份额，这都是很奇怪的事。地方政府持续投资能力降低，到一定时候说“你再发点债吧”，今年为了防止经济下滑，又允许地方政府发债，使负债率越来越高。

虽然地方发了这么多债，好在70%以上的地方债用于基础设施建设，是有资产保证的，这就让我们进行资产证券化有了实体基础。而习近平总书记也提出“存量重组、增量优化、动能转换”的明确要求，在十九大提出“提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展”。

我们用地方政府的资产做REITs，有四个环节的设计：

一是通过基金置换权益，政府获取现金，我们用公募和私募基金收购地方政府的优质不动资产，把它的租金偿还给投资人，并且可以在资本市场上流通，这样地方政府就可以实现动能转换，把原来的传统动能形成的基础设施已经凝固的资产拿出来变现资金，这样你在号召动能转换时就不至于光是坐着喊，靠招商引资让别人帮你转换，政府可以投资，或者出引导资金，这个资金可以用18年，收益率相当于五年贷款利息，现在看来还要更便宜一些。

二是实行内部管理，国际上的REITs都有管理内部化的要求，这也可以保持稳定，防止主管部门人员下岗失业。

三是基金入市交易，丰富资本市场。现在深市、沪市都有类REITs和CMBS在流通，如果我们通过公募，就能化解私募基金的很多限制，实现一块钱一股，让老百姓更方便持股和更有利于周转。

四是防止国有资产流失的顾虑影响到官员们，所以我们提出到期原价回购，增值全归政府，用这种方式可以简化资产评估程序。至于18年之后不收回怎么办，不收回就变成永续化，如果我们把基金做成公募，就谈不上到期回购，你随时可以到市场上买回来，这主要还是考虑减少顾虑，加快进度。

中国证监会和基金业协会都在积极推动不动产证券化，成立专业机构，而国家发改委、证监会和财政部，银行和证监会都发了文件，要共同推动不动产投资信托基金REITs，他们为什么把REITs翻译成“不动产”呢？是因为他们主要是推动基础设施建设。去年下半年中共中央办公厅、国务院办公厅又要求国有企业化解负债率，用自己的资产和资产收益权进行资产证券化业务。全国人大也很关注REITs的发展，关于重复纳税问题，全国人大给了一个积极正面的答复，现在的问题是想办法突破公募，如果用公募基金+ABS，就基本可以满足REITs的需要，这样的话，REITs就可以在中国出现了，剩下的纳税问题就好说了。最近从证监会退休下来的肖钢在呼吁要发行公募REITs，你在任上时这个法律已经出台了，你在任上就可以推，为什么要卸任之后才呼吁让别人推出公募REITs？国务院发展研究中心REITs课题组向各个省市都发了文件，要推动REITs试点，而对真正完成REITs落地我们都是很有信心的。

我发明了一个喝啤酒理论，让我对这件事情最后的成功很有信心。我们坐这儿喝啤酒，我断定你要去上厕所，不信你就继续喝，直到你往我说的那个地方走，这就是我的“喝啤酒理论”。这么粗俗还叫理论吗？那么我们再换一个说法，叫倒逼机制，你喝了啤酒，内急，倒逼你去上厕所。所以REITs在中国的实行只是时间问题，特别是公募REITs。

三、中美谈判“倒逼”改革演进

刚才任泽平先生介绍了他对中美谈判前景的看法，总体思路我是赞同的，中美元首会谈争取了时间，2500亿关税并没有减，我们现在有时间进行结构性改革，这完全是特朗普的特点，特朗普的特点就是他懂得如何谈判，他一辈子做生意，一辈子跟人谈判，他的“敢于想象、主动发难”是不是开发商的特点？我们能在一片荒滩上、一个小渔村考虑如何建一个小区、建一个城市、建一个深圳。什么是特朗普的强项？贸易顺差我们大，他认为我们是5000多亿，在贸易战上打，我们没有多少武器可以进一步对付他。科技战我们打不过他，明摆着我们在这方面还是小儿科，他打我们有的是武器，我们只能在这些问题上消极应对，其实我们的核心利益都比在经贸方面，我们的核心利益是国家的主权、安全和未来发展机会。

面对特朗普提出的贸易顺差问题、人民币汇率问题、国有企业问题，我们完全可以按照中央既定的改革开放的方针和路线化解，我认为未来的半年如果能积极推动改革，就能在中美贸易谈判中化被动为主动。

关于贸易顺差和汇率问题，昨天已经讲了，这里不多讲。中央已经确定要促进贸易平衡发展，要多进口人家的优质农产品、制成品和服务。关于汇率问题，我们也已经承诺不搞汇率贬值，而中国还承诺要进一步推出若干重大举措，尽快形成对外开放新格局，包括进一步开放市场，主动扩大出口，持续改善营商环境，全面实施平等待遇，大力推动经贸谈判。这些我们说到做到。

现在我要说的是国有企业问题，刚才我们已经通过REITs分析了中国的国有企业无中生有的增加了一些虚增的成分，形成了“国进民退”的情况，特别是近年，混合所有制改革本来应当是用民营成分参股国有，结果变成民营经济请国有来控股，成了倒混改，十年来我们发行的基础设施建设资金形成了一批平台公司，都是新国企，PPP业务增加了企业负债，拿企业负债来提高企业的总资产规模，都叫国有资产，在反腐败斗争中，有不少干部从反面“吸取教训”，行政审批与企业融资都远避民营企业，使党的基本经济制度要求形同虚设。

我读硕士时就在厉以宁教授指导下研究马克思的个人所有制理论，当时我们就认识到马克思的未来社会理想不是国有制，是重建劳动者个人所有制，我们需要按照马克思的思想把这种传统公有制转化成新公有制，就是实行股份制。

正是这些年中央按照正确的思想行使才在2003年十六届三中全会提出大力发展国有资本、集体资本和非公有资本参股的混合所有制经济，实现投资主体多元化，使股份制成为公有制的主要实现形式。

十八届三中全会又进一步鼓励发展非公有资本控股的混合所有制企业，中央的要求非常明确，但实践中发生了倒退，理论思想也发生倒退，说“民营经济该退场了”，人民大学的教授出来说“马克思不是说了吗，要消灭所有制”。人民日报就此发表文章，把以公有制为主体变成以国有制为主体。他们搞不清公有制和国有制之间的区别，他们不学习中央的文件，反而把他们篡改的东西说成是习近平思想学习小组，这不是高级黑是什么？

其实马克思提出的“消灭私有制”的目的不是要长期建立“国家所有制”，而是要重建劳动者个人所有制。在马克思的《资本论》中论证了资本主义灭亡的历史规律，这种资本积累的历史规律、历史趋势被人们津津乐道，成为马克思主义经典。我听很多人上过这个课程，在课堂上老师慷慨激昂地讲着这句话“资本主义私有制的丧钟就要响了，剥夺者就要被剥夺了”，然后就下课了，为什么下课？老师误以为讲完了，其实没有讲完，老师整整丢掉了两个自然段，而在这两个自然段中，马克思提出重建劳动者个人所有制理论，马克思说“这是否定的否定，这种否定不是重新建立私有制，而是重新建立个人所有制，事实上转化为社会所有制”。马克思同期的其他著作中还提出“正是由于特殊利益和共同利益的这种矛盾，共同利益才采取国家这种与实际的单个利益和全体利益相脱离的独立形式，同时采取虚幻的共同体的形式。就像无产阶级那样，都必须首先夺取政权，以便把自己的利益又说成是普遍的利益，而这是它在初期不得不如此做的”。

马克思在这里把国家所有说虚幻的共同体和虚幻的普遍利益，马克思说的是“虚幻的”，真没说错。联合起来的劳动者个人所有，包括股份公司、上市公司之中，人们都知道股权在哪里、股权有多少、如何交易，这才是真正的共同体和真正的共同利益。

马克思还说到这样的话“在过去种种冒充的共同体中，如在国家等等中，…它不仅是完全虚幻的共同体，而且是新桎梏。在真正的共同体的条件下，各个人在自己的联合中并通过这种联合获得自己的自由”。

我们今天回顾马克思的教导，这些被遗忘的教导，我们是不是有点心潮澎湃？我为马克思扫墓时，墓碑上写的不是全世界无产者联合起来，而是“全世界劳动者联合起来”。

我昨天讲到关于三个偿还，今天我要再讲一遍：一是把房产偿还给居民，二是把养老金偿还给职工，三是把借债偿还给债权人。这些都不是国有资产，是被错当成国有资产，我们需要走出迷雾。

首先是把房产还给居民，房改已经做成了这件事，现在还没做完，我们还要继续做。

其次是把退休金还给职工，“划转部分国有资本充实社会保障基金”的问题已经在十八届三中全会说作出，正是由于划转太慢，总书记和总理在2018年、2019年又多次说要继续划转部分国有资本充实社保基金，我的意见是用整体资本转让社保基金的办法很快就能解决，关键是你要做，而不拖延。如果这么做的话，我们就可以跟美国的谈判代表说“你们有很多养老基金持有企业，我们也有很多养老基金持有企业”，我们改变了过去都是由国有资本持有企业的情况，实际运行比原来的效果还要好，国有资产没有任何流失。

要通过REITs把负债形成的所谓国有资产还给债权人，它是实现存量资产的动能转换，是推动混改的最佳方案，一个REITs就是一个混改，不管你是多大的平台公司，你就是中国铁路总公司，用REITs的方式也能把5万多亿债务变成资本，它是社会资本持有资产，使得虚增国资加快偿还，使得资本市场平稳发展。

改革开放四十年，我们已经在混合所有制改革方面，在建立个人所有制改革方面取得了进步，现在看到的是大量基础设施、大量楼群亟待证券化，我们需要推动这种证券化，同时由政府资产证券化扩展到企业资产证券化。设想一下，大街上的楼群已经不再是王健林的，也不再是深圳某个企业的，而是由社会所有，实现马克思所说的“重建劳动者个人所有制”，那么我们当年捏着拳头在党旗宣誓下的理想就可以逐步实现。REITs不光是有现实的操作，还有诗和远方。

为了这个目的，也是为了化解地方债眼前目的，我呼唤REITs早日进入中国。

10:26

王德响

深圳住房与建设局住房改革与发展处处长

演讲内容：深圳住房制度改革新政的解读及展望

三个方面介绍：一是为什么改，二是改了什么，三是以后做什么。

一、深圳住房制度背景

深圳住房制度的历史沿革

讲为什么改，也就是当前房地产面临哪些问题，目前社会上各种良医、庸医都有，给房地产开了各种药方，这些药方政府怎么用、怎么采纳，我觉得这是历史问题，要以历史的眼光来看待。

去年我们推出改革，很多专家、媒体解读为“二次房改”，既然是二次，就有第一次，第一次针对的是哪一次？专家们没说，我们估计是98年，包括中央一台新闻1+1白岩松在当天晚上解读时也是说“二十年之后再推房改”，也就是说第一次房改是98年。

我们到底存在什么问题？药方不好随便开，大家说的都有道理，我找了几个有代表性的文章跟大家分享。

2009年新加坡国立大学东亚研究所所长郑永年：中国住房政策的症结，提出是过度强调房地产的经济功能，忽略住房的社会功能，进而导致房地产供求率失效，使得房地产成为资本的“游戏物”。去年深圳市综合开发研究院提出内部报告，说房地产还有第三个功能，就是池子功能，对超发的货币、资金起到池子的作用。郑永年建议要调整政策思路，将住房由经济政策调整为社会政策。

06还是07年，任正非有一段讲话“对于华为公司最大的威胁不是什么国际上的竞争对手，最大的威胁是深圳的高房价”，也就是华为往松山湖搬家的那段时间说的这段话，看来任总所说确实被验证了，特朗普也搞不定他，但深圳的高房价把华为逼到东莞去了。

原厦门规划局局长，他说住房已经成为当前深圳所有问题的核心，住房问题如果处理不好，可能引发不可估量的后果，原来资源的核心是土地，现在城镇化延伸为住房。赵教授说“要进行住房制度改革，这关乎执政党与人民的契约”。

深圳住房供应与保障体系面临四方面问题

一是房价、房租高企。深圳市政府经常开会，各个部门尤其是经济部门，一定会叫上我们，叫我们去干嘛？就一件事，说企业都在叫深圳营商环境头号问题是税收，其次是住房。要逐渐放拿点人才房、保障房给企业，每次我都答应，但房子从哪儿来？

二是住房结构不合理。这是深圳自己的特殊情况，这次国家提出要因地制宜地制定房地产政策，实事求是。城中村有些独立的宿舍，只要是独立的都算一套（间）。目前深圳存量住房总量约1065.5万套（间），其中一半是城中村，这里面住了近70%人口。排在第二位的是工业配套宿舍，大家知道深圳过去是“三来一补”，关内外有大量房子改造，工业配套宿舍占比很大。再其次是商品房，我们的商品房只有180来万套。保障房目前存量不到50万套，只占不到5%。

三是住房供需矛盾突出。任总有个观点“短期看金融，中期看土地，长期看人口”，深圳的人口目前还是净流入，去年新入户籍接近60万，常住人口增加肯定大于这个数。深圳1950多平方公里土地面积，其中建设用地接近50%（900平方公里），这900平方公里中安排给居住的用地不到23%，这是什么概念？在座各位都是专家，在国际大湾区城市，包括国内一线城市中都是非常低的，我们比香港高一点，香港情况特殊。国家城市规划指导标准，下限是25%，上限是40%，我们现在离国家下限要求都不够。而我们的基数又小，深圳的土地面积是上海的三分之一，北京的七分之一左右，在这么狭小的空间，人口还在净流入，领导对供需矛盾非常焦虑。

四是住房保障不充分。保障房不到50万套，覆盖率也就10%左右，常住人口住房自有率是30%多。

近年来住房供应体系的现状存在三个难以满足：

一是难以满足广大市民对改善住房条件的新需求，

二是难以满足深圳实施人才强市战略的新需要，

三是难以满足深圳建设创新引领型全球城市的新要求。

我们要对标国际，市委在2016年、2017年就开始布置这一轮住房制度改革，伟中书记在三次市委全会上作了部署。实施面向2035恩年住房供应和保障计划，着力破解各类群体住房问题。

二、深圳住房制度改革的主要内容

去年出台的文件，如果解读的话可以有这几个方面：一个定位、两种属性、三类住房、八大主体、六类（十五种）渠道、十项举措。

这个文件的创新点，仁者见仁，智者见智，我简单总结一下。

一是注重改革的系统性。系统解决各类群体的住房问题，建立整体的住房供应体系，北京、上海、上海在十九大之后也有动作，但都是针对某一类住房，没有系统的方案。

二是侧重供给侧改革。林郑月娥也是侧重供给侧改革，把公共住房和商品房的比例未来十年调到7比3，70%是公房，30%是商品房。

三是坚持改革的长远性。制定面向2035年的三大住房发展目标。

四是妥善处理政府与市场的关系。当时改革过程中有些专家说“这不是走改革的倒车吗？又走回房改的老路”，其实这里面有本质的区别，由于时间关系，不详细介绍，以后有机会再交流。

五是突出多渠道。破解土地资源瓶颈，深圳跟其他城市在这一点上不同，北京、上海还有大量土地，深圳没有拓展空间，而且没有现地，都是城市。

六是租购并举。

七是以新市民需求为出发点。

八是创新住房产权管理。最后折衷采取封闭15年，15年内建立封闭流转的交易市场，15年之后可以补价上市。

三、深圳住房制度改革的展望

一是住房制度展望。我们把整套法规政策体系完善。

二是住房建设筹集总量展望。既然面向2035年，初步要建170万套的目标，其中100万套是三类公共住房，70万套是商品房，我相信这个量随着深圳的发展还会在政策实施过程中进行动态评估或微调，对于实现目标我们充满信心。

三是住房品质展望。大家对保障房都有一个错误的定位，认为保障房是低端的，是救济性质的，不能搞好，我们想保障房面积可以小，但是品质、配套、高科技应用、绿色方面都可以做得非常棒，我们现在有一个标杆项目——光明长圳，接近1万套住宅，请了八个院士团队参与设计，以后可能会成为住房领域的品质标杆。

9:55

任泽平

恒大集团首席经济学家、研究院院长

演讲内容：下半年以及2020年经济形势

一、宏观经济形势

第一个判断、今年初到今年中期，经济出现短期企稳迹象，但今年下半年以及明年，我们认为经济会重新面临下行压力，逻辑并不复杂，一是外需贸易摩擦的影响非常现实，二是内需，跟投资有关的下行压力是存在的。

对于宏观调控政策，去年下半年到今年初，中央的货币财政政策总体是宽松的，但今年一季度、二季度初经济出现短期企稳迹象，尤其是信贷社融放量后，政策进入观察期。

第二个判断、随着今年下半年到明年经济下行压力加大，我们判断货币财政政策会重新宽松，大家留意，这一轮不仅是中国的货币政策重新宽松，大家最近在讨论全球的货币政策都在宽松，美联储议息最近也转为鸽派，政策对我们比较友好。

第三个判断、关于中美贸易摩擦，对形势有充分的估计，有底线思维应对贸易战。

第四个判断，最好的投资机会就在中国。中国有14亿人，全球最庞大的市场，而且中国目前人均GDP只是美国的六分之一，只有9700美元，我们有巨大的发展潜力，我们的城镇化还不到60%，有可能今年底到60%，但发达国家已经是80%以上，所以中国城镇化再干一二十年没问题，中国的潜力巨大。

最近这段时间关于Libra等事情，跟金融监管部门和业界交流，大家发现中国的创新非常有活力，全球新经济最好的企业不在美国，而在中国，但前提是我们推进新一轮改革开放。

第五个判断，我认为贸易摩擦也好，增速换挡也好，结构调整也好，不一定是坏事。总书记和总理都释放了非常明确的更大力度的改革开放，降低关税，金融服务业开放，包括制造业汽车的开放，包括加大对产权的保护，等等。改革一般都是在经济阵痛的时候，但它的红利释放是在三年、五年以后。

经济再下台阶，货币政策重回宽松

今年1-5月份出口基本零增长，对应的是今年越南出口增长37%，当年日美贸易战，中国是受益者，现在中美贸易摩擦，越南是受益者。

我们的投资只有5.6%的增长，好消息是M2社融企稳，去年是净减少，但结构不少，反映出金融机构比较谨慎，给短钱，没给长钱，经济出现暂时企稳，5月份再度回落。

判断中国的宏观政策，我教大家一个非常简单的办法，政治局每个季度开一次会，分别是4、7、10、12月份，都是分析当前工作，布置下一步工作任务，这四个会议的文件都不长，大家要重点学习，它基本代表宏观政策的新变化。

7月底召开2019年二季度经济形势分析会，分析当前形势，布置下半年经济工作，大家觉得7月份召开的经济形势分析会是给出松的信号还是给出紧的信号？有同志说要松，咱们现在把话说在这儿，我认为7月底的会议肯定要给出松的信号，还有二十天左右就可以验证。

2019年中期宏观展望：经济再下台阶，改革生于忧患

今年下半年到明年上半年经济再下台阶，今年下半年斜率会缓一点，韧性强一点，明年上半年可能压力稍大，所以我们会通过财政改革和货币政策对冲。中国经济过去十年出现了三轮反弹（或企稳），但一轮比一轮弱，原因是我们先后经历了地方政府、国有企业和居民加杠杆，这些部门都加不动了，所以中央说要去杠杆。

世界经济见底回落，全球新一轮宽松正在酝酿，中国出口下滑，有们说贸易摩擦对中国影响不大，世界上第一和第二大经济体大打出手，怎么会影响不大？2019年1-4月我们对美出口增速是下滑的。先是订单的转移，后面是就业的转移，接下来制造业就业也会有压力，现在制造业就业创十年新低，因为出口主要冲击制造业。

增速换挡，新5%比旧5%好，经济L型：最好的投资机会就在中国

分析经济要有长远眼光，我认为中国正处在40年未有之变局，增速快，从高速到高质量发展，现在增速换挡处在结构调整和经济L型触底期。

为什么说全球最好的投资机会就在中国？

如果我们能成功推动新一轮改革开放，我们不在乎唱衰中国的言论。中国的人均GDP只有9700美元，是美国的六分之一，城镇化率还有一、二十年的发展。

美国是3.2亿人，日本是1.3亿人，欧洲是7.4亿人，欧洲最大的经济体德国是8000万人，全球是70多亿人口，中国就有14亿，中国孕育着巨大的机会，在中国成为巨头就是世界级巨头。

我们从人口红利到工程师红利，华为非常受益。中国每年有800多万大学生毕业，新经济也非常活跃。

中国的独角兽企业仅次于美国，最近炒作比较多的Libra，中国整体跟美国有一些差距，但在有些领域中国已经不输于美国，甚至领先于美国，比如移动支付。

中国对创新的宽容比欧洲、日本好很多，包括互联网经济，当然，有时候泥沙俱下也是难免的，但这些年我们确实出了很多好东西。

二、中美贸易摩擦

关于中美贸易摩擦，今天我不讲我们的判断，对于很多人来说，这是一个新生事物，但我相信再过几年，大家对这个事情就会习以为常。我给大家展示一些证据，相信大家看了这些证据之后自己会作判断，现在特别需要客观、冷静、理性地分析，不要情绪化。

美经贸关系的真实情况，三大流行观点

观点一是认怂论。美国货物贸易逆差创2009年以来新高，再度接近峰值，中国货物贸易顺差占美国的46%。

80、90年代，美国大部分州以制造业就业为主，随着中国融入全球化，中国崛起，加入WTO后，美国的制造业就业岗位大幅减少，很多州变成“铁锈州”，这里没有新增就业，没有新开工厂，原来的工厂都生锈了，而正是这些“铁锈州”的选民把特朗普选上台了。

全球经济版图，中国15%+美国24%约等于占全球GDP比重40%。

中国的GDP增速是6%左右。中国14亿人，美国3.2亿人，中国的人均GDP只是美国的六分之一，这意味着中国的发展潜力巨大，中国还在以美国2-3倍的速度在增长，我们现在相当于美国GDP的66%，如果这个趋势下去，中国只需要以6%的速度增长，大约到2027、2028年，中国的经济规模就会超过美国，成为世界第一大经济体。

观点二是强硬论。因为我们过去四十年取得了举世瞩目的成就，使得一部分人膨胀，认为中国强大起来，有势力全方面挑战美国。

是不是呢？美国的军费开支是7000亿美元，中国的军费开支是2000亿，美国军费开支长期是全球的一半。

在全球外汇储备中，美元占63%，人民币只占1.8%。大炮一响，黄金4万两，如果美国印1000亿美元，63%是世界其他经济体帮他分担，中国只拿了3万多亿美元资产，中国如果印1000亿，98%自己负担。

全球500强企业，中国有111家，美国是126家，中国在快速追赶，而且中国的新经济、IT增加的非常快，但中国的大部分500强企业都是在金融、矿产等以国有垄断为主的行业，美国大部分是IT、半导体、生命医药。

研发支出，中国的应用性研究已经非常发达，但基础研发还是有短板。

硬件方面，中国造手机、家电、汽车都造得很好，但是我们的基础材料、半导体、芯片、发动机等核心零部件还要依靠美国。

软件方面，中国的应用软件研发、大数据、云计算在全球都是领先的，但编程、系统软件、基础软件我们还是用人家的，对此我们要有清醒的认识。当然，我们有个别企业出现了突破，有知识产权的积累，把地基已经夯到底下了，但并不意味着我们整体都是这个情况。

观点三是改革战。中国在很多开放领域还有很多功课要做。

中国汽车关税问题一直没有解决。汽车行业选择了保护，高关税壁垒。如此高度保护的行业，有什么竞争力？

总体来说，中国需要做的就是做好自己的事情，对外开放，提高人民福祉，贸易战根本上是改革战，不要试图挑战美国的全球各种霸权。中国不是有句古话“闷声发大财”吗，不要太着急，把自己的事情做好。