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又一千亿房企虚胖 房子卖出权益只有一半,房企也要抱团取暖

资讯中心 媒体 发布时间:2021.04.08 09:40:11
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波诡云谲的2020年,绿城中国迎来了销售规模的新高,却依然没能走出“业绩发布股价即跌”的魔咒。


3月23日,绿城披露,2020年,在董事会主席张亚东的掌舵下,集团的合同销售额为2892亿元,同比增长43%,超额392亿元完成年度目标,一举重回行业前十。


消息传导至资本市场,绿城并没有迎来喝彩之声,取而代之的是投资者的用脚投票。23日当天,绿城股价收盘大跌12.48%。



相似的历史正重复上演。一年前,在绿城发布其2019年年报之时,公司股价也曾大跌14.6%。即便这一年,绿城成功跻身了两千亿房企阵营。


亮眼业绩换来股价飘“绿”:四年计提减值54亿,利润空间被压缩


销售高增,绿城中国的股价为何总是“跌跌不休”?腾讯房产查看绿城中国的年报,从中发现了一些微妙的变化。利润表现欠佳,首当其冲成为股价下跌的“背锅侠”。


财报显示,2020年,绿城中国营收657.83亿元,同比增长6.8%;销售成本502.09亿元,同比增长9.26%,销售成本增速高于营收增速。


受此影响,绿城中国的毛利润仅有155.72亿元,相比2019年的156.4亿元,减少约6750万元。



报告期内,绿城中国计提减值13.34亿元,其中房地产业务减值4.78亿元,非房地产业务减值8.56亿元。


这已是绿城连续第四年进行计提减值。


2017年至2019年,绿城曾分别计提减值9.79亿元、17.35亿元和13.76亿元,加上2020年的13.34亿元,合共计提减值54.23亿元。


绿城的财报中究竟存在多少“坏账”,需要连续四年计提减值?在业内看来,正是不断的计提减值之举,引发了投资者的担忧,进而影响了绿城的股价表现。


事实上,早在2019年的业绩会上,绿城持续进行计提减值的举动,就曾引发部分小股东的不满。彼时,小股东抛出问题直指绿城“业绩暴雷”,认为公司在过去三年不断大额减值计提的行为,损害了股东的利益。


表面上,绿城交出了一份营收利润都有增长的成绩单。但若扣除汇兑损益、收购收益、若干资产的减值亏损计提等影响后,绿城的股东应占核心净利润仅有39.93亿元,相比2019年的43.36亿元,下降7.91个百分点,增收不增利。


绿城中国认为,公司毛利率的下滑是导致股东应占核心净利润下降的主因。2020年,绿城的毛利率为23.7%,较2019年的25.4%下降1.7个百分点,其中,物业销售毛利率下滑至23.5%,较2019年的24.8%下降1.3个百分点。


而毛利率下滑,是行业趋势,绿城方面称。并且,由于受到限价政策影响,绿城的品牌溢价未能充分体现,市场中的土地红利也在逐渐消失。


资料显示,杭州起家的绿城中国一直重仓浙江区域,杭州及宁波是最大的“粮仓”。2020年,绿城在杭州、宁波两市的新增土储建面合计占比达20.45%,高出2019年近9个百分点,持续拓储该区域。不过,近年来,长三角地区一直执行严苛的楼市限价政策,这在一定程度上压缩了绿城的利润空间。



在净利率方面,绿城中国虽创下新高,达8.76%,但相较百强房企11.2%的净利率均值,仍低2.44个百分点。事实上,据腾讯房产查询,近五年来,绿城中国的净利率最高时在2016年的7.67%水平,最低时在2018年的3.94%水平,长期徘徊在行业低位。



提升“赚钱”能力,已经成为绿城中国的当务之急。因毛利前景及估值欠吸引,花旗在最近的研报中,将绿城中国的目标价由10港元下调15.2%至8.48港元,评级维持“沽售”。据悉,除盈利表现一直逊于同规模房企之外,绿城的股本回报率也已接近同业中最低。


红线“警报”:财务杠杆仍需进一步改善,永续债侵蚀利润


业绩会上,绿城中国管理层坦诚,永续债在一定程度上侵蚀了公司的利润,“2020年,境内永续债的利率为6.07%,全年永续债的利率为7.12%,这是我们使用永续债的代价”。公司目前的永续债逐步到期后,绿城不会再使用永续债。


众所周知,永续债是一个微妙的存在,是债非债,非债又是债。是债,是因为需要按期支付利息;非债,是它按规定可放到权益类,由此可以美化企业财务报表,具有“明股实债”的属性。


此外,永续债也常被称为利润“黑洞”。之所以有这种称呼,是因为永续债的利率会重设,若不能在一个时间段偿还债务,重设的利率则将不断飙升,所支付的利息也将越来越多。


这一点,在绿城的财报中也有体现。截至2020年底,绿城中国的永续债规模为206.18亿元,占所有者权益的24.37%,虽呈下降趋势,但依然分走了13.23亿元的利润,永续债派息支出同比增长了2.8%。


当期,绿城中国的有息负债为1192.02亿元,较期初上涨25%,若将永续债计入,其有息负债规模将达到1398.2亿元。


在“三道红线”方面,截至2020年底,绿城中国的净负债率为66%,现金短债比为2.0,剔除预售帐款的资产负债率为71%。其中,绿城剔预后的资产负债率踩中红线,位列“黄档”,未来有息负债增速不得超过10%。


不过,据克而瑞测算,若将永续债计如后,绿城中国的净负债率则升至116.6%,剔除预售帐款后的资产负债率升至71.9%,踩中两道融资红线,位列“橙档”,未来有息负债增速不得超过5%。


绿城中国“三道红线”踩线情况 图片来源:克而瑞


腾讯房产查询获悉,绿城中国早在2014年便已开始使用永续债。不过,彼时,其永续债规模仅有30.15亿元。2016年,绿城中国加大了对永续债的运用,且依赖性越来越强。甚至,绿城千亿规模的突破,永续债也功不可没。


2018年至2019年,绿城中国的永续债规模分别为154.08亿元、212.29亿元,连创新高。在永续债的调节下,绿城该两年的净负债率仅有55.29%及63.17%,始终保持在70%以下。但若将永续债计入后,绿城的净负债率则升至108.81%和135.44%,均在行业高值。



在积极使用永续债的过程中,绿城中国的销售规模从2016年的刚刚突破千亿,跃升至2019年的2018亿元,营收也从287.76亿升到615.93亿元,但利润却一直停滞不前,甚至成为了倒退的指标。


“虚胖”的TOP8:抱团取暖,权益占比不足六成


抱团取暖实现规模跃升已成为公开秘密,绿城中国也深谙此道。


2020年,在绿城操盘的2147亿元合约销售额中,归属绿城的权益销售额只有1194亿元,权益占比55.6%,较2019年再降1.1个百分点。也就是说,在高增的销售业绩里,归属于绿城的只有一半。


据克而瑞统计,TOP20房企中,有10家房企权益占比在70%以上,8家房企权益占比保持在60%到70%之间,但绿城中国的权益占比仅为55.6%。


权益销售金额占比过低意味着企业更依赖合作开发进行规模扩张,销售成色不足,规模“虚胖”。以此来看,近年来的绿城实际一直处于“虚胖”的状态。据财报,2018年至2020年,尽管整体销售规模不断走高,绿城的权益销售金额占比始终保持在55%上下。



目前看来,绿城中国对于实现规模进阶的热情依然未减。业绩会上,张亚东表示,2021年,公司的合同销售目标是3100亿元以上,新增3000+亿元土地货值,成为有特长且全面发展的优等生。


同时,管理层还抛出了一个“新五年计划”,预计到2025年,公司房地产开发合同销售额目标达到6500亿元,进入起跑期。


梳理绿城的拿地动作,也可看出其冲刺规模的野心。2020年,绿城新增85宗地块,新增土储建面同比增长65%至2041万平方米,新增货值同比大增60%至3288亿元,超额31.5%完成原定3000亿元新增货值目标。


年内,绿城的新增总建筑面积甚至超过了2016年至2018年三年之和。


但是,与积极的拿地力度不对,绿城中国的拿地金额权益比却已下滑至56.36%。这意味着,未来的很长一段时间里,绿城的销售规模或还将处于“虚胖”的状态。



值得一提的是,绿城也是行业唯一一家将代建业绩计入全口径销售额的房企。2020年,在集团2892亿元的销售额中,绿城管理贡献了745亿元,占比25.76%。克而瑞指出,若将代建部分剔除后,绿城中国的行业排名则降至第19位,远远跌出前十。


“内卷”未息:业绩会前换高管,三年三换行政总裁


在业绩发布的前一天,绿城中国还披露了一项人事变动。


3月22日,绿城中国宣布,两位“中交系”执行董事周连营和刘文生被免职,免职决议已获得不少于四分之三绿城在任董事的书面确认,罢免原因系“退休及合理调动”。


其中,公告披露的一处细节,引发了外界的极大关注。公告称,周连营曾指出对其中一名董事的意见,而该意见经审核后,被认为与事实不符。


这一细节让绿城陷入了“管理层内卷”的舆论漩涡。


尽管绿城方面回应,并不知悉刘文生、周连营各自与董事会有任何分歧。但是,“内卷”一事仍然可以从绿城的公告里寻得蛛丝马迹。


两年前,绿城中国宣布执行董事李永前、李青岸调回中交。彼时,公告的表述是,“执行董事李青岸先生及李永前先生因工作调动各自均已辞任执行董事,董事会衷心感谢李岸青先生及李永前先生为本集团的经营发展做出的宝贵贡献。”


两年的时间转瞬而逝,如今,周连营和刘文生被免职,不仅没有获得绿城董事会的“感谢”。而且,在免职公告发布后不久,便在绿城中国在官网上撤下了简历资料。


罢免公告发布后不久,绿城随即委任吴文德、洪蕾为新任执行董事,该二人依旧为中交系出身,这意味着,“换血”后的绿城中国董事会,仍由中交系主导。


不过,外界依然好奇,业绩会前夜,绿城中国的董事会究竟发生了什么。周连营与哪一位董事意见有异?是“老绿城人”还是中交系董事?一切都不得而知。


内地房企中,因管理层动荡不安,导致规模掉队的公司,绿城中国算一个。比如,2014年到2017年,绿城曾因股东动荡错失了一轮房地产上升周期,被碧桂园、融创等后起之秀赶超。


自2018年8月开始,绿城的行政总裁人选不断更迭。从“老绿城人”曹舟南,到“中交系”出身的张亚东,再到去年12月,郭佳峰的走马上任,不足三年的时间里,绿城已经迎来了三任行政总裁。


在这一波的高管更迭浪潮中,绿城中国一改往日慢工出细活的风格,不断提高周转速度,更是在内部提出了“5912”的周转目标,即5个月开工、9个月开盘、12个月现金流回正,加速规模追求。


与此同时,绿城中国旗下项目的房屋质量问题也接踵而来,多年累积下来的金字口碑不断遭受打击。据腾讯房产梳理,绿城旗下杭州绿城富春玫瑰园、青岛绿城郁金香岸、即墨中航绿城理想城等项目,都曾因外立面开裂、房屋渗水、墙体空鼓等问题,而被业主投诉。


作为宋卫平的旧部,郭佳峰同样是“老绿城人”。彼时,他的回归还被外界解读为张亚东“放权”的信号。毕竟头部房企里,主席和行政总裁由同一人兼任的情况并不多见。


有投资者这样形容自己眼中的绿城,“总是对绿城充满期望,管理层也是不断给出美好预期,但兑现总是感觉差一点”。如今,站在“2025年冲击5000亿”的新起点,张亚东与郭佳峰这对新“搭档”,能否改变绿城过往的刻板印象?腾讯房产将持续关注。


来源:腾讯房产



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