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谢逸枫:中国房价上涨背后的逻辑!

谢逸枫 发布时间:2018.09.13 22:11:43
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文/谢逸枫


中国房价上涨的脚步没有停止,上涨的幅度与势头尽管有放缓,受到供需两端的收紧,房价因货币超发、投资渠道狭窄、人民币贬值、供应不足、库存下降、棚改货币化安置与人才刺激政策的冲击,依然保持着高位上涨的走势。今年前7月全国商品房价、住宅房价齐上涨、城市分化、局部上涨到普遍上涨的转变。而70城市新建商品住宅房价创本轮调历史第三高,可谓是越调越高。


自2016年3月楼市调控到2018年9月份,历时2年半时间,成为过去六轮(1998年、2005年、2007年、2009年-2010年、2013年、2016年3月-至今)楼市调控收紧周期最长的一轮,最严的一轮,可惜终敌不过楼市调控的规律,重蹈过去五轮楼市调控的覆辙。



按照统计局的数据显示,今年1-7月,全国商品房成交均价8701元/平方米,同比增长9.7%,增幅比去年同期上升5.4个百分点。其中住宅成交均价8499元/平方米,同比增长11.5%。商业营业用房成交均价上涨3%;办公楼成交均价上涨3.8%。分地区来看,西部和东北地区涨幅较高,分别为16.1%和15.8%,中部和东部地区涨幅分别为12.2%和10%。说明房价已经连续上涨39个月,长达到3年3个月时间。



房价自2015年5月全国首次止跌上涨,2016年9份之后首现普涨,到上半年暴涨,成为奇迹。2018上半年全国新建商品住宅量价齐升,成交6.68亿平,同比增加3.2%,均价8576元/㎡,同比去年均价7510元/㎡,上涨14%。前4月全国商品房房价8585元/平方米,同比上涨7.6%、住宅房价8349元/平方米,同比上涨9.1%。前5月全国商品房房价8647元/平方米,同比上涨8.6%、住宅房价8427元/平方米,同比上涨10.3%。说明房价已经连续上涨38个月,长达到3年2个月时间。



2018年上半年已经过去,中国楼市上半年明显回暖,新房万人抢购热潮卷土重来,二手房价格也一路狂飙,部分城市涨幅甚至超过40%。在各方因素综合作用下,2018年上半年全国各地房价普涨,以省会城市(含直辖市)为例,31个省会城市/直辖市中三分之二都有10%以上的涨幅,只有北京、天津、石家庄同比下跌,但跌幅也不超过10%。涨幅最高的贵阳市同比去年涨幅高达43.06%。直辖市中则属重庆市涨幅最高,同比去年上涨42.13%。


按照70城市房价数据显示,2018年7月房价上涨1.2%成为本轮第三高峰,创造新的历史纪录。2016年9月后调控的房价第三高峰,7月、6月成为第三、第四高峰。今年7月房价平均环比上涨1.2%,创本轮3年4个月第三最高峰。第一高峰是2016年9月房价平均上涨1.8%,第二高峰是2016年8月平均房价环比上涨1.26%。第三高峰是2018年7月房价平均环比上涨1.2%,是本轮持续3年4个月的房价上涨最第三高峰。



房价上涨了还是下跌了?房地产市场2018年上半年的情况是价量齐涨:从一线城市到二线城市,进一步蔓延到部分三线、甚至四线城市。部分开发商开始补库存,但由于对未来预期混乱,投资并未完全跟上。可以看到,拐点在2014年中期开始,在严格限购政策放松和利率下降的影响下,环比价格开始企稳。一线城市房价领涨,同时值得注意的是,三线城市环比增速有所加快。



当前房价失去市场拐点信号,缺乏真实性与客观性,只可参考。由于高价盘、高价房、豪宅项目无法取得商品房预售许可证,无法通过网签备案,导致房价统计数据失去真实性,无法体现房价实际变化,形成所谓的城市房价假摔现象。说明房价呈现加速上涨,涨幅扩大的形势,总体一条平稳线上保持高位上涨的趋势。按当前的形势,基本上可以确认2018年房价呈现稳中上涨的趋势。


老谢可以责任的讲,7月70城市热点城市的房价假摔大于真跌,这是因为15个热点城市几乎实施了严重影响房价统计的限价、限签政策,导致房价失去最真实的市场反应,市场的楼盘基本上没有出现房价下降。



这就是老谢一直强调的,除限购、限贷、限商以外,限价、限售、限签政策与“双合同”、三合同的因素,已经掩盖房价上涨的真实性,暂时让房价呈现下降的情景。同时,15个热点城市因区域性及住宅供应与产品的结构性因素,导致房价统计数据失去真实性,一定程度上人为的让房价下降。换句话说,当统计数据来源不真实时,即使是房价表明上看起来是下降的,事实上这是典型的假摔,是上涨。这就是老谢怀疑7月部分70城市房价下降的假摔还是真跌的根据。不为别的,只求站在市场角度说说心里话。


老谢特别需要提醒的是国家统计局的数据并未真实反映出2018年7月70城房价实际涨幅,受限制的行政政策、结构性、区域性、双合同、三合同的因素影响,楼盘实际的成交价高出网签价、统计数据价太多,无法掩盖房价最真实的上涨。因为限购、限贷、限价、限售、限签、限商、限企业买房、限摇号买房等限制政策干预之下,一定程度上在掩盖了热点一二线城市的房价大上涨的事实。



说明房价上涨压力大,面临失控的局面。背后的主要原因在于货币放水、货币超发、人才分房化、棚改货币化、企业买房保值化、供应紧缺化、需求膨胀化。毫无疑问,房价已经彻底失掉了下跌、暴跌、崩盘的信心与预期,预计未来四季度房价调控存在继续升级、加码的可能性,防止调控失效,房价失控,再度陷入越调越涨困境。


重蹈覆辙的房价回到过去二年楼市调控周期看,为何中国楼市调控二十年未能解决房价难题。显然,这轮楼市调控依然没有解决房价问题,核心是供需两端错位,政策端破坏供需关系,货币端放水刺激需求。尽管连续是七次地方调控力度与范围不断升级、加码强制重压之下,房价出现报复性反弹上涨,涨幅翻一倍的惊人效果。



房价越调越涨?目前可以扛住中国经济增长与防止通货膨胀的唯一可能领域就是房地产。因为房地产的供给并不市场化,涨价之后不一定会带来有效供给的增加。在低于预期的经济增长和通缩压力下,过去两年趋紧的货币政策、财政政策一定会走向宽松,房地产是最大产业,实体需求一定会随之企稳复苏。通过其对上下游产业链的影响,中国经济也伴随着房地产的调控周期走出过几个冷、暖交替的周期。过去十多年全国房地产价格的变化趋势,可以看到,随着一轮轮政策调控,房价却越来越高。


第一是供需关系的错配。官方统计数据显示,截止2015年底,中国的常住城镇人口占总人口比重为56%,但是约有40%的常住城镇人口其实居住在镇区而非城市。也就是说,常住在城市中的居民在总人口中的占比只有33%左右,这与目前仅37%的非农业户籍人口占比相吻合。如果我们采用国际可比的城市化定义,中国实际的城市化率可能只有40%左右,而非官方数据显示的56%。


国际经验表明,在城市化的进程中,大城市人口聚集程度会显著上升。另外,即使在整体城市化率企稳后,大城市人口聚集程度还会继续上升。人口密度数据显示中国依然缺乏大型城市。虽然中国目前已经有4-5个人口可能超过2000万人的特大城市,但只有23%的人生活在人口超过100万的大城市中,而在美国和日本这一比例分别达到45%和65%。另外中国仅有11%的人生活在人口超过500万的超大城市中,明显低于美国的21%和日本的57%。



中国的住房需求主要来自于改善性需求及农村人口进城的需求。过去十年内中国居民的住房自有率一直居于世界前列。几十年来农村居民的住房自有率一直在95%以上;而从90年代末房改以来,城镇居民的住房自有率也超过了70%。同时,虽然经过了十几年的高速发展,大量住房的质量仍然低下,不能满足住房基本品质要求。随着住房市场向前发展以及社会保障性住房制度的完善,这一状况会持续改善,释放出大量的拆迁改善需求。



中国住房自有率是下降的,从2000年的88%下降到2010年的85%,主要是因为城市的自有率从72%下降到70%,表明人口流入速度超过了建房速度,购房需求在积聚。中国居民仍然处于“净债权”状态——居民总负债为GDP的40%,而储蓄存款则相当于GDP的82%(截止2015年底)。平均而言,首付占到房屋价值的三成左右,房贷则约为居民可支配收入的30%。此外,中国的房贷余额仅占房地产总价值的不到10%,而美国的这一比例为45%。


此外,首付款比例在中国依然偏高。提高首付比例,还会恶化财富及收入分配。高首付比例将提高广大中、低收入家庭的购房门槛,而对富裕阶层的购买能力限制有限。香港的经验也证明在住房供给严重不足的大背景下,高首付比例会进一步恶化财富及收入分配。



过去十几年,各地政府为了吸引制造业企业投资,纷纷提供大量低价的工业用地来招商引资,另一方面中央企业又三令五申保护18亿亩的耕地红线。结果是,中国只有0.89%的土地用作城镇建设用地,仅0.3%可用作建设住宅,而这一比例在美国分别为2.7%和1.4%,在日本分别为5%和3%。直到最近,农村集体建设用地才得以公平入市流转,而此前政府一直是中国城镇土地市场中的唯一出让方。



将高房价归咎于贪婪的开放商或炒房者,但对2015年中国8.7万亿元的商品住房销售额进行分析后发现,政府从房地产销售额中拿走60-70%——开放商和购房者缴纳的税费为25%,而土地出让金则占37%。


第二是库存补充不及时与收入上升。从2015年年初开始,库存销售比在所有一二三线城市中均呈现持续下降的趋势,而且很多城市的库存已经降至可能供给不足的水平。因此,越来越多的城市房价开始企稳,甚至环比攀升,也就不足为奇。去年房地产销售量飞涨,是因为政策放松,具有不可持续性,但是判断任何一个国家房地产需求是否可持续的最重要指标是可负担比(包括房价收入比及按揭贷款负担与收入之比)。



第三是安全资产的配置需求。一线四个城市中,北京、上海和深圳的租金回报率已跌至2%以下,甚至低于余额宝的年化收益率。简而言之,假设房价不上涨,在一线城市买房出租是一个非常不理性的投资选择,因为依靠收取租金获得的回报率尚且不如直接投资无风险资产。这其实也从侧面反映出居民对一线城市的房地产进行投资,主要是为了博取房价上涨的资本利得。



因此,尽管房地产流动性相对较差,但也成为投资者认可的优质安全资产。一旦限购政策放松,出现房产配置机会,这类资金就会进入。如果叠加流动性宽松的金融环境,资金规模可能更加庞大。而且,当一线城市再次因房价上涨而限购时,这种需求可能就会溢出到部分二线城市,造成这些二线城市房价上涨。


这种配置行为在这一轮房价上涨中表现的尤为明显。首先,国内:流动性充裕+利率市场化。2015年央行为稳增长,降低实体经济融资成本,共降息降准五次,同时采用新工具SLF、MLF、PSL定向提供流动性。这导致了流动性宽松+资金成本低的环境,而实体经济的投资回报率已经低于1年期理财产品(见图12),大量的资金需要做资产配置以获取收益。同时,央行10月份取消商业银行存款利率浮动上限,利率市场化靴子落地。



其次,对外:汇改贬值+资本管制。2015年8月11日,央行推动人民币汇率改革,导致人民币汇率当日大幅贬值,其后在岸人民币汇率跟随离岸人民币汇率贬值,资金外流压力上升,外汇储备加速流失。直至12月央行针对离岸市场做出部分限制,同时加强资本管制以限制资金流出,外汇储备流出规模才开始出现较大回落。


最后,从国内资产配置的视角,股灾使得股票投资的吸引力大幅下降。2015年6月开始,沪深两市经历多次千股跌停。尽管政府及时采取了相应救市措施,但恐慌性下跌导致大量资金流出股市。从股市和房地产市场的走势可以发现,2006-2012年的两轮房地产周期中,股市和房地产的走势具有一定的同步关系,而最近两轮这种关系已经消失。



第四是调控与房价呈正相关的趋势越来越明显。慢变量决定趋势,快变量决定周期。房地产兼具消费和投资属性。其中消费属性即自住需求,包括刚性需求和改善性需求,随人们收入的积累而逐渐释放。而投资属性主要为在价格的博弈中获得价差收入,主导因素是人们对未来各类资产价格的预期。影响一个城市房价的主要因素可以分为两类:一类是慢变量,随时间推移逐渐对房地产市场产生影响,主要包括城市化带来的人口流入及政府的土地供给。


另一类是快变量,可能在短时间内改变房地产市场的供需格局,主要包括政府的房屋限购政策及金融环境。慢变量决定房地产市场的长期趋势。过去二十年中国的城市化进程对房价长期上升趋势形成了有力支撑。尤其是1990年代中期以来,平均每年城市化率约提升1.3%,大量人口涌入城市带来了住房需求的增长。而地方政府主导下的土地供给,一方面由于是一种非市场化的行为,使得住宅用地供给对房地产市场需求变化的反应较为迟钝。



另一方面地方政府为了招商引资,倾向于压低工业用地价格(甚至是零地价),增大工业用地供给量,这也间接压缩了住宅用地供给。但由于卖地收入的支出灵活性较高,地方政府对卖地形成的预算外准财政收入产生依赖,使其有动机去抬高住宅用地价格。而一二线城市由于人口流入量大,其住宅用地供给的相对不足也显得更为严重,供给端的不足抬高了土地价格。



第五是人口与土地供应的关系。房地产小周期的形成更多受快变量的影响。从2005年开始,中国的房地产市场经历了三轮完整的小周期,目前正处于第四轮小周期中。以70个大中城市二手住宅价格指数为例,每次周期持续3年左右,其中同比增速超过8%或者低于0%即接近一轮周期高点或低点,而环比增速则以超过1%或者低于0%作为接近一轮周期高点或低点的临界区间。本轮周期始于2015年初,目前行已过半,处于筑顶回落阶段,但是受到人才政策与棚户改造及二孩政策的影响,房价重新回到1.1%。



这四轮周期形成的关键节点,都受到限购政策及货币政策松紧程度演变的刺激。在每轮周期的前半段,地产销量疲软,库存增加,政府往往通过降低首付比例、降低房贷利率、放松限购等政策进行刺激,而在政策刺激收到成效,房地产价格上涨过快时,出于民生保障问题的考虑,政府又会通过提高首付比例、提高房贷利率、收紧限购等政策进行相应的调控,如此反复,助推房地产价格的上涨和下降,形成周期。


第六是中国房地产政策的错误。其一是逆向调控。抑制需求端,供应端增长滞后性,导致供不应求。其二是人向特大城市集中。大城市的人口不断增加,土地指标不断的下降,形成人地分离的供不应求。其三是地向中小城市倾移。中小城市的人口减少,土地指标不断的增加,形成人少地多的供应过剩。其四是好时压,坏时救。中国楼市政策与经济、金融、地方财政收入变化有直接关系。经济、金融、收入好时,压一压,回时,则刺激。


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