社融信贷回落，降准降息可期

来源：泽平宏观展望   文：泽平宏观团队

10月社融增速8.5%，前值8.7%；M2增速8.2%，前值8.4%；M1增速6.2%，前值7.2%；信贷同比6.5%，前值6.6%；10月新增社融8150亿元，去年同期1.41万亿元。

1 10月金融数据呈现四大特点：

1）社融增速持续回落，融资需求仍然偏弱。10月社融存量同比8.5%，较上月回落0.2个百分点。结构上，政府债显著少增、表内转负，直融与委贷对冲有限。表内转负在年内继7月以来二次出现，较为罕见，显示需求仍有待提振，同时10月属季节性小月，共同压低今年10月社融表现。

2）信贷增速延续放缓，居民部门信心待提振。10月金融机构口径信贷余额同比增速6.5%，较上月下降0.1个百分点。信用扩张动能依然不足，居民贷款是主要拖累项，其中短贷、中长贷均减少，显示日常消费与购房意愿均不足。

3）M2继续回落，M1下滑，剪刀差环比扩大。10月M2同比增速8.2%，较上月回落0.2个百分点。新增非银存款18500亿元，同比多增7700亿元。随着季末银行存款冲量行为消退，10月上证突破4000点，股市投资热度上升带动居民和企业存款流向非银机构，居民存款搬家现象持续。10月M1同比增长6.2%，较上月下降1.0个百分点。M2-M1剪刀差为2.0个百分点，较上月环比扩张，但仍较去年10月同比收窄7.8个百分点，资金活化程度仍较高。

4）展望未来，降准降息可期。外部环境上，美联储10月降息25个基点，外部约束边际缓和，且市场仍押注美联储12月降息概率为53%，有利于人民币资产的利率与风险偏好环境；内部政策上，货币端预计延续充裕，同时“把握力度与节奏”。10月MLF开展9000亿元并重启公开市场国债买卖、当月净买入200亿元，显示呵护意向。

5）三季度货币政策执行报告定调“实施好适度宽松的货币政策”，新增“做好逆周期和跨周期调节”“保持社会融资条件相对宽松”，总体延续宽松。近期央行重启国债逆回购、5000亿元新型政策性金融工具已开始投放，我们预计央行动用各类工具保持流动性合理充裕。关注四季度政治局会议和中央经济工作会议，今年底明年初有可能进一步加力，降准降息可期，启动新一轮经济刺激。

2 社融增速下滑

社融增速持续回落。10月社融存量同比8.5%，较上月回落0.2个百分点；当月新增8150亿元，同比少增5970亿元。

结构上，政府债显著少增、表内转负，直融与委贷对冲有限。10月属季节性小月，今年国庆长假8天、工作日偏少，叠加去年10月政府债高基数与今年超长期特别国债发行已于10月中旬收官，共同压低今年10月社融表现。

1）表内信贷当月转负，季节性与需求偏弱叠加。10月人民币贷款减少201亿元，为当月净回笼，同比少增3166亿元。节后工作日偏少叠加9月季末信贷冲量回吐，削弱了当月投放；价格端LPR维持1年期3.0%、5年期3.5%不变，利率刺激有限；尽管央行当月开展MLF 9000亿元并保持流动性合理充裕，但对实体融资需求的拉动仍不足。

2）表外融资少减，票据收缩、委托回升。表外合计减少1085亿元，同比少减358亿元。其中未贴现银承票据减少2894亿元，同比多减1498亿元，10月通常为社融投放的小月，9月票据冲量后回吐，假期导致贴现与开票活动明显放缓。新增委托贷款1653亿元，同比多增1872亿元；新增信托贷款156亿元，同比少增16亿元。

3）政府债券同比大幅少增，今年前置发行、财政受限或为主要原因。政府债净融资4893亿元，同比少增5602亿元。财政可用财力收缩、化债优先占用额度，同时政府债发行前置，2025年1.3万亿元超长期特别国债已于10月14日发行收官；截至10月30日，今年专项债发行进度超89%。去年10月对应规模高、基数大，多因素叠加使得今年10月同比出现腰斩式回落。预计2026年限额将前置，支撑后续政府债表现。

4）直接融资同比改善，科技创新债政策落地带动企业债走强。10月直接融资3165亿元，同比多增1894亿元。其中，新增企业债净融资2469亿元，同比多增1482亿元；非金融企业股票融资696亿元，同比多增412亿元，成为对冲项。一方面，政策明确支持发行科技创新债券，放宽主体、优化机制、银行间与交易所联动推进，直融渠道更畅通；另一方面，央行通过 MLF 和买断式逆回购维持资金面充裕，间接压低债券发行的融资成本。

3 信贷增速延续放缓

信贷增速延续放缓。10月金融机构口径信贷余额同比增速6.5%，较上月下降0.1个百分点；10月新增人民币贷款2200亿元，同比少增2800亿元，信用扩张动能依然不足，居民贷款是主要拖累项。

企业贷款整体多增，主因票据冲量。10月新增企业贷款3500亿元，同比多增2200亿元。其中，企业中长期贷款新增300亿元，同比少增1400亿元；企业短期贷款减少1900亿元，同比持平；票据融资新增5006亿元，同比多增3312亿元。10月底监管指导银行推动信贷上量，贷款需求疲软，银行为满足信贷规模考核使用票据冲量，带动全期限票据利率创年内新低，部分票据一度降至零利率。

居民贷款多减。10月居民贷款减少3604亿元，同比多减5204亿元。其中，短期贷款减少2866亿元，同比多减3356亿元，消费贷贴息政策提振效果有限，消费贷需求仍未实质性修复；中长期贷款减少700亿元，同比多减1800亿元。根据中指研究院数据，10月百城新房房价同比上涨2.7%，二手房同比下跌7.6%，房地产市场表现结构性分化，居民中长期贷款承压。1-10月新增居民贷款占全部新增贷款比重为4.9%，呈逐年下降之势，居民部门信心仍有待提振。

4 M2继续回落，M1下滑，剪刀差环比扩大，居民存款搬家现象继续

10月M2同比增速8.2%，较上月回落0.2个百分点。

从结构看：1）企业存款减少10853亿元，同比多减3553亿元。2）居民存款减少13400亿元，同比多减7700亿元。3）新增财政存款7200亿元，同比多增1248亿元。10月财政资金多收少支叠加集中缴税，带动企业存款和居民存款转移至财政存款。4）新增非银存款18500亿元，同比多增7700亿元。随着季末银行存款冲量行为消退，10月上证突破4000点，股市投资热度上升带动居民和企业存款流向非银机构，居民存款搬家现象持续。

受去年同期股市投资热度高涨导致的高基数扰动，10月M1同比增长6.2%，较上月下降1.0个百分点。M2-M1剪刀差为2.0个百分点，较上月环比扩张，但仍较去年10月同比收窄7.8个百分点，资金活化程度仍较高。