来源：泽平宏观展望 文：泽平宏观团队
10月20日，国家统计局发布9月国民经济运行数据。
1 9月经济金融数据呈现七大特征
三季度GDP放缓，生产和出口强势、内需疲弱，近两月反内卷边际改善物价。前三季度实际GDP累计同比5.2%。三季度当季GDP实际同比4.8%，较二季度下滑0.4个百分点；名义GDP同比3.7%，较二季度下滑0.2个百分点；GDP平减指数同比-1.1%。工业生产强势，前三季度规模以上工业增加值累计同比6.2%。三驾马车中出口表现亮眼、投资为负、消费放缓；物价偏弱，近两月反内卷改善PPI；前三季度，出口累计同比6.1%、社会消费品零售总额同比4.5%、固投-0.5%，CPI和PPI累计同比分别为-0.1%和-2.8%。
9月经济延续放缓趋势，具体看：
第一，工业生产大幅增加，上中游增速好于下游。原因是出口增速大幅回升、反内卷和生产季节性上升。9月，规模以上工业增加值同比增长6.5%，较上大幅上涨1.3个百分点；规模以上企业出口交货值同比由-0.4%大幅上升为3.8%。规模以上工业生产中，高技术产业同比10.3%，较上月增加1.0个百分点。从行业看，上游采矿业受益于价格预期好转加强企业生产意愿，中游受益于设备更新政策、技术进步以及机电产品出口增速加快，下游节日刚需拉动食品制造，消费疲软缓和劳动密集型产品出口持续下滑制约酒饮纺织。
第二，投资跌势延续，房地产投资和制造业投资降幅扩大、狭义基建投资降幅略有缩窄。前9月固投同比增速转负，为-0.5%；9月固定资产投资（不含农户）同比增长-7.1%，较上月持平。楼市和土地成交持续降温，9月房地产投资同比-21.3%，较8月降幅扩大1.8个百分点。狭义基建（不含电力）同比-4.6%，较8月回升1.2个百分点，降幅略有缩窄，此前表现较优的电热燃气水生产供应业增速转负。制造业投资同比增长-1.9%，较8月下降0.6个百分点，连续三月同比增速为负，“反内卷”与贸易相关领域持续放缓。
第三，消费增速持续放缓，以旧换新政策支持效应减弱。9月，社会消费品零售总额同比增长3.0%，较上月下降0.4个百分点；环比-0.2%，弱于季节性。原因有三点，分别是以旧换新支持力度减弱、中秋错位、收入增速放缓。具体看，一是，以旧换新支持的家电、家具、通讯类零售增速持续放缓，限额以上零售中，通讯器材、家电音像器材、家具、文化办公类同比分别为16.2%、3.3%、16.2%、6.2%，较上月变动8.9、-11.0、-2.4、-8.0个百分点；二是去年9月为中秋，基数较高；三是收入增速放缓，前三季度，居民人均可支配收入累计实际同比5.2%，较上半年下降0.2个百分点；工资性收入、经营净收入、财产净收入和转移净收入均有下降。第四批690亿元以旧换新资金于9月底下达，有望支持10月消费。
第四，出口增速大幅回升，是三驾马车的拉动项。原因是去年低基数和全球制造业景气回升。9月，出口（以美元计价）同比增长8.3%，较上月增加3.9个百分点；两年复合增速5.3%，较上月下降1.2个百分点。进口同比7.4%，较上月大幅增加6.1个百分点，创2024年二季度以来新高。分商品看，机电产品出口增速较强、劳动密集型产品降幅收窄、稀土出口量少价增。分国别看，对美出口增速收窄，对欧盟、东盟和非洲出口持续高增。
第五，物价整体偏弱，近两月受反内卷带动略有改善。需求不足拖累CPI同比增速连续两月为负，9月CPI同比-0.3%，降幅收窄0.1个百分点，主要是去年低基数；两年复合0，较上月略有下降。反内卷带动PPI连续两月改善，PPI同比下降2.3%，降幅较上月收窄0.6个百分点；黑色金属和煤炭产业以及光伏设备及元器件制造、锂离子电池制造、非金属矿物制品业等产业价格环比降幅收窄。
第六，社融增速下滑，居民存款搬家。9月社融存量同比8.7%，较上月回落0.1个百分点；当月新增3.53万亿元，同比少增约2297亿元，主要是去年政府债高增形成的高基数。今年政府债券仍在高位但同比少增，前置发行使当月拉动弱化；政府债净融资新增11866亿元，同比少增3471亿元。新增居民存款29600亿元，同比多增7600亿元；非银存款减少1.06万亿元，同比多减19700亿元，但我们不认为是居民存款搬家中断，一是季度末银行存款冲量，非银存款向居民企业转移；二是去年924后入市高峰，导致高基数。
第七，后续政策加力必要性上升，主要原因有四点：一是，关税存在不确定性。近期美国对中国船舶征收港口费、技术出口管制升级，中国扩大稀土等关键物项及技术出口管制，中美经贸团队将于本周在马来西亚会面。二是外部美联储降息预期升温，美元走弱，人民币汇率走强，为逆周期调节创造条件。市场预期10月底美联储降息25bp。三是政策效应边际减弱，近期已有增量政策。以旧换新政策对消费支持力度边际减弱；近期5000亿元新型政策性金融工具已开始投放，有望支撑基建投资；中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，支持化债、消化政府拖欠企业账款和扩大有效投资，发挥经济大省挑大梁作用。四是去年“924”一揽子政策推高四季度经济基数。为实现今年同期平稳增长，政策需进一步加力。
中国经济潜力大，只要全力拼经济，启动新一轮大规模经济刺激，则东升西降和信心牛可期。三大抓手是全力拼经济、住房收储保障银行和新基建，具体有八大措施：一是用好用足更加积极的财政政策，加大加快财政支出力度，扩张各类专项债和特别国债使用范围，兜底民生，大力度化债，为企业纾困；二是持续多轮降息降准，扩大再贷款投放，尤其是重点推动利率工具的下调与流动性的前瞻性投放；三是提振消费，发放1万亿元消费券、改善居民消费能力；四是从稳住楼市升级到提振楼市，组建5万亿以上的大型住房保障银行收储；五是鼓励生育，投放3–5万亿元生育补贴，降低生育养育成本；六是主动提升汇率机制灵活性与本币结算比重，以提升整体抗冲击能力；七是加快产业转型，大力发展新质生产力；八是实施促进民营经济发展壮大相关举措，提振民营经济信心。
9月具体数据指标如下：
三季度实际GDP同比4.8%，二季度5.2%；
9月规模以上工业增加值同比6.5%，8月同比5.2%；
9月社会固定资产投资当月同比-7.1%，8月同比-7.1%；
9月社会消费品零售总额同比3%，8月同比3.4%；
9月基建投资（不含电力）当月同比-4.6%，8月同比-5.9%；
9月房地产开发投资当月同比-21.3%，8月同比-19.5%；
9月房地产销售面积同比-10.5%，8月同比-10.6%；
9月房地产销售金额同比-11.8%，8月同比-14.0%；
9月制造业投资当月同比-1.9%，8月同比-1.3%；
9月出口（以美元计）同比8.3%，8月同比4.3%；9月进口（以美元计）同比7.4%，8月同比1.2%；
9月M2同比8.4%，8月同比8.8%；
9月社融同比8.7%，8月同比8.8%；
9月CPI同比-0.3%，8月同比-0.4%；
9月PPI同比-2.3%，8月同比-2.9%。
2 工业生产增速回升，上中游增速好于下游
工业生产增速回升，与出口增速大幅回升、反内卷和季节性回升有关。9月，规模以上工业增加值同比增长6.5%，较上大幅上涨1.3个百分点；环比0.6%，强于季节性。8月，规模以上工企产销率为96.7%，较上月增加0.1个百分点；同比由-0.1%提高为0.6%；规模以上企业出口交货值同比由-0.4%大幅上升为3.8%。
从三大门类看，采矿业和制造业生产增速加快，电燃水生产增速下降。9月，采矿业，制造业，电力、燃气及水的生产和供应业同比分别为6.4%、7.3%和0.6%，较上月变动1.3、1.6和-1.8个百分点。
从行业看，上中游生产增速好于下游。上游采矿和中游工业原料增速提高，机电类增速延续高增；下游必需消费稳健增长，可选消费与纺织业动力不足。主要原因是：上游受益于价格预期好转加强企业生产意愿，中游受益于设备更新政策以及机电产品出口增速加快，下游节日刚需拉动食品制造，消费疲软缓和劳动密集型产品出口持续下滑制约酒饮纺织。具体来看:
一是，上中游中，石化、煤炭、有色金属生产增速较高。9月，规模以上工业生产中，石油和天然气开采、煤炭开采和洗选、化学原料及化学制品制造、有色金属冶炼及压延加工业同比分别为8.9%、6.4%、9.0%、8.4%，较上月变动4.2、1.3、1.4和-0.7个百分点。
二是，中游高技术制造业和装备制造业保持较快增速，与出口一致。9月，规模以上工业生产中，高技术产业同比10.3%，较上月增加1.0个百分点；通用设备制造，专用设备制造，电气机械及器材制造，计算机、通信和其他电子设备制造，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造，汽车制造业同比分别为9.3%、5.4%、7.9%、11.3%、10.3%、16.0%，较上月变动2.0、1.4、-1.9、1.4、-1.7、7.6个百分点
三是，下游消费品制造业生产增速分化，必需消费稳健增长，可选消费与纺织业动力不足。节日刚需拉动食品制造，消费疲软制约酒饮纺织；9月规模以上工业生产中，农副食品加工业，食品制造同比分别为6.0%和6.5%，较上月增加1.3和4.5个百分点；酒、饮料和精制茶制造业，纺织业同比分别为0.8%和2.2%，较上月增加3.2和0.7个百分点。
服务生产增速较为平稳。9月，服务业生产指数同比5.6%，与上月持平。信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业，金融业生产指数同比分别增长12.8%、7.8%、8.7%，较上月变动0.7、0.4、-0.5个百分点。
3 投资放缓，三大投资当月增速均负
固投增速跌势延续，房地产、基建、制造业投资当月同比均为负。9月固定资产投资（不含农户）同比增长-7.1%，较上月持平；1-9月投资名义累计增速转负，同比增长-0.5%，较1-8月下滑1.0个百分点，扣除房地产开发投资的投资累计同比增长3.0%。
4 楼市土地市场降温，房地产投资降幅扩大
房地产成交仍低迷，房价仍处于下行通道。从去年“926”到今年5月降息，房地产政策持续加码，核心城市以价换量，但大部分三四线楼市有价无市，房价仍处于下行通道。9月商品房销售面积和销售额同比分别为-10.5%和-11.8%，较8月降幅缩窄0.1和2.2个百分点，但仍低迷。9月一线、二线、三线城市新建商品住宅销售价格环比分别为-0.3%、-0.4%、-0.4%，二手住宅销售价格环比分别为-1.0%、-0.7%、-0.6%。
房企资金到位情况仍维持两位数负增，定金及预收款、个人按揭贷款资金降幅缩窄。9月房企开发资金到位同比-11.5%，较8月降幅缩窄0.4个百分点，国内贷款、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款到位增速分别为-14.6%、-12.1%、-8.6%和-11.5%，除国内贷款和自筹资金到位增速外，其余各项资金降幅均缩窄。
土地市场持续降温，虽竣工加快，地产投资降幅仍扩大。房企投资保持审慎态度“控量提质”，土地市场持续降温，“量缩价跌”，根据中指院数据，9月300城住宅用地成交建筑面积同比-3.3%，土地出让金同比-8.8%；300城宅地平均溢价率降至3.8%，是今年月度最低水平。建安投资方面，新开工增速降幅缩窄，竣工加快，9月新开工和竣工面积同比分别同比-14.4%和1.5%，分别较9月回升5.9和22.9个百分点。9月房地产投资同比-21.3%，较8月降幅扩大1.8个百分点。
2025年是房地产市场止跌回稳的重要一年，政策仍需加码，应从被动放开转向全面主动提振。多数城市库存去化周期仍处高位，居民购买力、信心存在不足，政策边际效应递减。6月13日，国常会提出，“多管齐下稳定预期、激活需求、优化供给、化解风险，更大力度推动房地产市场止跌回稳”。7月14-15日，统计局表示“要以更大力度来推进房地产止跌回稳”，中央城市工作会议部署城市工作7个方面的重点任务。
5 基建仍弱，电热燃气水生产供应业增速转负
广义基建投资继续走弱，狭义基建投资降幅缩窄，此前表现较优的电热燃气水生产供应业增速转负。9月广义基建和狭义基建（不含电力）同比分别增长-8.0%和-4.6%，分别较8月下降1.6和回升1.2个百分点。9月电热燃气行业投资同比-2.4%，较8月下滑6.5个百分点。9月交通运输、仓储和邮政业以及水利、环境和公共设施管理业投资同比增速分别为-4.6%和-14.6%，较上月降幅缩窄0.8和0.1个百分点。
地方政府此前对于直接投向项目的新增专项债发行节奏较慢，压制基建实物工作量的形成。此前地方政府优先发行用于化债的专项债以及未披露“一案两书”、无明确投向项目的特殊新增专项债，一定程度上影响新增专项债的发行进度，根据财政部数据，截至8月末，2025年2万亿元的隐性债务置换额度已发行完毕。中长期来看，传统基建的密度持续趋近饱和，基建项目的边际收益也在持续降低，以传统基建进行逆周期调节的空间已十分有限。
四季度狭义基建有望发力。随着化债加快推进,有效减轻地方政府财政压力和拖欠对应地方企业账款情况，改善当地消费投资内循环，四季度狭义基建有望发力；发改委7月已下达第三批“两重”项目清单，“两重”建设全年8000亿元额度、1459个项目全部落地，雅鲁藏布江工程开工等，广义基建仍有一定支撑。
6 制造业投资连续三月负增，内部结构分化加剧
制造业投资当月增速连续三个月为负，结构上内部分化加剧，消费品制造与“两新”相关行业较好，“反内卷”与贸易摩擦相关投资放缓。9月制造业投资同比增长-1.9%，较8月下降0.6个百分点。具体看:
一是，“反内卷”相关行业和部分贸易战相关行业投资放缓。9月化学原料及化学制品、医药、金属制品、电气机械及器材、计算机通信等电子设备制造业投资增速均为负。
二是，产业升级和大规模设备更新政策相关制造业投资仍有韧性，拉动全部投资，但在持续透支后续投资空间。1-9月装备制造业投资增长1.6%；9月通用设备和铁路船舶航天运输设备制造业投资单月同比分别为1.6%和1.8%，汽车制造业投资同比为13.3%，均快于制造业整体。1-9月设备工器具购置投资同比增长14.0%，拉动全部投资增长2.0个百分点。
三是，消费品制造业投资增速仍较快。1-9月消费品制造业投资增长6.3%；1-9月农副食品加工业、食品制造业和纺织业投资同比分别增长14.3%、10.8%和11.2%，保持两位数增速。
预计后续制造业投资整体承压，内部分化将进一步加剧，主要原因是贸易战、“反内卷”、行业利润分化、极端天气扰动、新质生产力和大规模设备更新透支未来等多重因素叠加。
中美贸易谈判阶段性暂缓，但前期抢出口透支下半年出口、外需放缓、产能利用率处于历史低位等因素叠加，对出口企业利润与投资意愿有一定冲击；“反内卷”政策持续推行，也对相关行业投资产生一定负面影响；新质生产力和大规模设备更新政策持续推进，但在透支后续投资空间；工业企业利润整体有所回升，行业分化，9月工业企业利润总额同比增长21.5%，由负转正，企业投资意愿受利润影响走向分化。多重因素影响下，预计制造业投资内部分化将进一步加剧。
7 消费增速下滑，以旧换新支持效应减弱
消费增速持续下滑，环比弱于季节性。9月，社会消费品零售总额同比增长3.0%，较上月下降0.4个百分点；环比-0.2%，弱于季节性。
其中，餐饮收入大幅下滑。9月，商品零售和餐饮收入同比分别为3.3%和0.9%，较上月下降0.3和1.2个百分点。饮料、烟酒类零售增速较低。9月限额以上零售中，饮料烟酒零售同比-0.8%和2.3%，较上月变动-3.6和3.9个百分点；两年复合-0.8%和0.4%，较上月变动-3.5和0.1个百分点。
增速下滑与以旧换新支持力度减弱、中秋错位、收入增速放缓三因素有关：
一是，政策效应退坡，以旧换新支持的家电、家具、通讯类零售增速放缓。第四批消费品以旧换新资金690亿元于2025年9月底正式下达，而第三批金690亿元是7月底下达，补贴规模较上半年下降，且部分省市因本地额度提前用尽而出现暂停9月限额以上零售中，通讯器材、家电音像器材、家具、文化办公、汽车类同比分别为16.2%、3.3%、16.2%、6.2%、1.6%，较上月变动8.9、-11.0、-2.4、-8.0、0.8个百分点。第四批持消费品以旧换新的超长期特别国债资金690亿元在9月底下达，有望支撑10月消费。
二是中秋错位，今年中秋节在10月，而去年在9月中旬、抬高基数。
三是，收入增速有所放缓。前三季度，居民人均可支配收入累计实际同比5.2%，较上半年下降0.2个百分点；工资性收入、经营净收入、财产净收入和转移净收入分别为5.4%、 5.3%、1.7%、 5.3%，较上半年下降0.3、0、0.8和0.3个百分点。
8 出口增速大幅回升，与基数和全球制造业景气回升
出口增速回升，主因去年低基数和全球制造业景气回升；进口大增，增速创2024年二季度以来新高。9月，中国出口金额3285.7亿美元，较上月增加67.6亿美元；出口（以美元计价）同比增长8.3%，较上月增加3.9个百分点；两年复合增速5.3%，较上月下降1.2个百分点。贸易顺差减小，主要是进口增加；贸易顺差904.5亿美元，较上月减小亿美元；贸易差额同比10.6%，较上月下降1.1个百分点。进口金额2381.2亿美元，较上月大幅增加186.4亿美元；大宗及部分机电品进口改善；进口同比7.4%，较上月大幅增加6.1个百分点。
分国别看，对美出口增速收窄，对欧盟、东盟和非洲出口持续高增。9月，对美出口份额在我国出口比重为10.4%，对美国出口同比下降27.0%，降幅较上月收窄6.1个百分点。欧盟、东盟、非洲、印度在我国出口份额的比重分别为14.6%、16.3%、6.8%、3.6%；中国对欧盟、东盟、非洲、印度同比分别14.2%、15.6%、56.4%、14.4%，较上月变动3.8、-6.9、30.6、5.3个百分点。
分商品看，机电产品出口增速较强、劳动密集型产品降幅收窄、稀土出口量少价增。机电产品、通用机械设备、集成电路、汽车（包括底盘）、汽车零配件、船舶出口金额同比分别为12.6%、24.8%、32.7%、10.9%、5.2%、42.7%，较上月变动5.1、20.6、-0.1、-6.5、0.5、7.8个百分点；纺织纱线、织物及制品，服装及衣着附件，鞋靴出口金额同比分别为-12.3%、6.4%、-8.0%、-13.3%，较上月增加2.6、5.0、2.1和3.8个百分点。9月，稀土出口金额同比97.1%，较上月增加62.5个百分点；出口数量同比-4.3%，较上月大幅下降27.0个百分点。
9 社融增速下滑，政府债高基数原因回落
社融增速持续下滑，政府债高基数原因回落。9月社融存量同比8.7%，较上月回落0.1个百分点；当月新增3.53万亿元，同比少增约2297亿元。9月属传统投放旺月，今年同比略低与政府债净融资节奏前置、表内需求偏弱有关；央行9月通过MLF净投放约3000亿元并配合公开市场操作，资金面总体宽松。结构上，表内信贷同比偏弱、票据显著多增，政府债净融资较上年同期回落，直接融资同比转强。
政府债净融资新增11866亿元，同比少增3471亿元；年内政府债、尤其超长期特别国债与再融资置换债发行前置，至9月中下旬超长期特别国债发行进度已接近九成、再融资专项置换债年度2万亿元额度完成度亦接近收官，使得9月当月对社融的同比拉动弱于去年。
信贷增速延续放缓，企业贷款和居民贷款少增，信用扩张动能依然不足。9月金融机构口径信贷余额同比增速6.6%，较上月下降0.2个百分点；新增人民币贷款12900亿元，同比少增3000亿元；新增企业贷款12200亿元，同比少增2700亿元；新增居民贷款3890亿元，同比少增1110亿元。1-9月新增居民贷款呈逐年下降之势，居民部门信心仍有待提振。
M2回落，M1持续回升，剪刀差继续收敛。9月M2同比增速8.4%，较上月回落0.4个百分点；M1同比增长7.2%，较8月回升1.2个百分点；M2-M1剪刀差收窄至1.2个百分点，为2021年2月以来最低值。新增居民存款29600亿元，同比多增7600亿元；非银存款减少1.06万亿元，同比多减19700亿元。我们不认为是居民存款搬家中断，一是季度末银行存款冲量，非银存款向居民企业转移；二是去年924后入市高峰，导致高基数。
10 反内卷推动PPI同比连续两月改善
CPI同比涨幅连续两月为负，主要受猪油价格拖累，反映消费需求疲软。9月CPI同比-0.3%，降幅收窄0.1个百分点，主要是去年低基数；两年复合0，较上月略有下降。CPI环比0.1%，较上月增加0.1个百分点。核心CPI同比涨幅连续第5个月扩大、同比1.0%，为近19个月以来涨幅首次回到1%。食品价格同比连续8个月负增、同比-4.4%，降幅较上月大幅扩大0.1个百分点；鲜菜、猪肉、蛋类价格同比分别为-13.7%、-17.0%、-11.9%，较上月变动1.5、-0.9、0.5个百分点。油价下降，交通工具用燃料同比为-6.0%，降幅较上月收窄1.1个百分点。服务价格上涨，主因去年基数低；9月服务价格同比0.6%，同上月。
PPI连续两月改善，上游好于中下游，主因反内卷以及输入性因素。PPI环比摆脱连续9个月为负的情况，连续两月为0；同比连续两月降幅收窄。9月，PPI同比下降2.3%，降幅较上月收窄0.6个百分点。“反内卷”效果持续显现，黑色金属和煤炭产业以及光伏设备及元器件制造、锂离子电池制造、非金属矿物制品业等产业价格环比降幅收窄；输入性因素带动有色金属产业链价格大幅上涨，有色金属矿采选业、有色金属冶炼及压延加工价格环比分别为2.5%和1.2%，较上月增加1.7和1.0个百分点。反内卷以及输入性因素对上游采矿和原材料行业环比改善明显，中游装备制造业和下游消费品制造业仍持续下跌。9月，工业购进价格环比涨幅（0.1%）高于出厂价格（0），PMI中出厂价-原材料购进价差同样扩大，显示需求不足以支撑成本传导，中下游企业盈利仍承压。
粤公网安备 44030402000760号
