反内卷带动商品价格反弹

来源：泽平宏观展望  文：泽平宏观团队

8月CPI同比下降0.4%，前值0；PPI同比下降2.9%，前值降3.6%。

1  8月物价运行呈现六大特征

第一， CPI同比转负，核心CPI较为温和，反映有效需求不足。CPI主要受猪油价格拖累。8月CPI同比由0下降为-0.4%；环比由0.4%下降为0。核心CPI同比0.9%，涨幅连续四个月扩大，主因去年低基数。

第二，消费“冰火两重天”，消费品价格同比七连降，服务价格上涨，反映商品降价去库存与服务消费潜力。8月，消费品价格同比-1.0%，连续7个月负增长，而服务价格同比0.6%，较上月增加0.1个百分点。家庭服务、教育服务、旅游、医疗服务同比分别为1.6%、1.2%、0.7%、1.6%，较上月变动-0.1、0.1、0.2、0.5个百分点。

第三，食品价格同比下降，主因去年高基数和供给充足，猪价和鲜菜价格大幅下降。8月，食品价格同比-4.3%，降幅较上月大幅扩大2.7个百分点；两年复合-0.8%，与上月相同。鲜菜、猪肉、蛋类价格同比分别为-15.2%、-16.1%、-12.4%，较上月下降7.6、6.6、1.2个百分点。

第四，“猪周期”磨底，猪价下降，近期将展开冻猪肉收储。8月猪价同比-16.1%，较上月下滑6.6个百分点；环比-0.5%，较上月下滑1.4个百分点。产能已连续收缩三个月；当前能繁母猪存栏4042万头，正常保有量为3900万头，仍略超正常保有量；现养殖利润为52元/头，处于回升态势。8月21日，发改委宣布将于近期展开冻猪肉收储。

第五，PPI改善，反内卷效果正在显现，上游行业价格率先反弹。8月PPI环比今年首次转正；同比-2.9%、降幅今年3月份以来首次收窄。从行业看， 煤炭、黑色金属、玻璃、光伏等部分上游行业价格反弹，下游PPI环比偏弱，反映上游向下游传导不畅以及终端需求较弱；输入性因素带动有色金属产业价格上涨。

第六，展望后续，CPI和PPI或有部分改善，三点原因。

一是，近期政策集中在反内卷和提振消费，改善供需。供给侧，7月政治局定调“反内卷”后，淘汰落后、协会自律、统一大市场组合拳已出；需求侧，3000亿元超长期特别国债接力投放，第三批690亿元7月25日已落地，第四批690亿元10月即到，叠加消费贷贴息、育儿补贴、幼儿园减免等增量措施，供需两端同步发力。

二是，高基数退坡。对于CPI来说，去年高温雨水天气推升菜价、猪周期还在上行通道，基数较高，9月及四季度基数效应将减弱；PPI亦是如此。

三是，外部美联储降息预期浓厚，国内基本面全面走弱，宽松政策的必要性加强。美国非农大幅不及预期，美联储降息预期全面升温；国内5月以来基本面走弱，7月以来消费、投资、出口全面放缓，货币宽松掣肘减弱，政策加码正当时。

2  CPI同比转负，猪油价格拖累

CPI同比增速转负数，拖累因素是食品价格和油价，服务价格上涨。核心CPI同比增速连续四个月扩大，主要是去年基数低。8月CPI同比由0下降为-0.4%；环比由0.4%下降为0。除食品和能源价格的核心CPI同比0.9%，涨幅为今年最高；两年复合0.6%，与上月相同；环比0，较上月下降0.4个百分点。

食品价格同比增速大幅下降，主要是基数因素、猪价下降原因。去年高温雨水天气推升菜价、猪周期还在上行通道，基数较高。8月，食品价格同比-4.3%，降幅较上月大幅扩大2.7个百分点；两年复合-0.8%，与上月相同。食品价格环比0.5%，较上月增加0.7个百分点。鲜菜、猪肉、蛋类价格同比分别为-15.2%、-16.1%、-12.4%，较上月下降7.6、6.6、1.2个百分点。

非食品价格同比上涨，其中，服务价格上涨，油价下降。8月，非食品价格同比0.5%，较上月增加0.2个百分点；环比-0.1%，较上月下降0.6个百分点。1）暑期旅游出行增加，服务价格上涨。8月服务价格同比0.6%，较上月增加0.1个百分点。其中，家庭服务、交通工具使用和维修、教育服务、旅游、医疗服务同比分别为1.6%、0.3%、1.2%、0.7%、1.6%，较上月变动-0.1、0、0.1、0.2、0.5个百分点。2）油价下降。8月，交通工具用燃料同比为-7.1%，降幅较上月收窄1.9个百分点。 

七大类中，交通和通信同比下降。8月，交通和通信同比为-2.4%，降幅收窄0.7个百分点；衣着、居住、教育文化和娱乐、医疗保健、生活用品及服务、其他用品和服务同比分别为1.8%、0.1%、1.0%、0.9%、1.8%、8.6%,较上月增加0.1、0、0.1、0.4、0.6、0.6个百分点。

3  猪周期磨底，冻猪肉收储将启动

8月猪价同比降幅扩大，环比下跌。8月猪价同比-16.1%，较上月下滑6.6个百分点；环比-0.5%，较上月下滑1.4个百分点。截至2025年9月9日，平均猪肉批发价格为19.86元/千克，较去年8月28日的27.68元/千克已下行28.3%。

我们判断，“猪周期”或进入磨底阶段。

一是，能繁母猪同比7月同比已降至0%，预计下月转负。截至2025年6月，产能在去化12个月后力度连续减弱十二个月，2月产能同比首次转正，随后同比持续扩大，4月已达到1.3%，6月为0.12%，7月0.02%，已连续收缩三个月。根据历史规律，产能在10个月左右就会传导到猪价。能繁母猪存栏同比反映生猪产能，2023年3月，能繁母猪同比2.9%，2024年3月能繁母猪存栏同比-7.3%，2025年4月能繁母猪存栏同比1.3%，2025年7月能繁母猪存栏同比0.02%。

二是，产能存量接近平衡点后呈震荡形势，或有机会向下突破正常保有量。当前能繁母猪存栏4042万头，正常保有量为3900万头，仍略超正常保有量。预计后续随着能繁母猪的减少，保有量将下行。

从历史猪周期看，2014年和2018年开始的两轮猪周期都是经历了2-3个季度的快速产能下降才开启价格大幅上行。其中能繁母猪产能的同比降幅连续多个月维持在-20%以上，产能快速去化，也给猪价上行创造了空间。

三是养殖利润磨底待升。2024年8月16日，养殖利润达到最高682元/头；一般情况下，养殖利润突破300元/头并迅速上行时猪价也处在上行区间，现养殖利润为52元/头，较8月28元/头的养殖利润水平回升。

四是，8月21日，发改委宣布将于近期展开冻猪肉收储。

行业集中度提升，新的猪周期价格波动或小于传统猪周期。众多小规模养殖场在2018年的猪瘟中出局，加快行业集中度提升进程。2018年非洲猪瘟后，13家上市公司出栏量占全国比重提升约一倍至2021年的14.3%；500头以上规模场出栏占比从2011年的36.6%提升至2022年的65%。行业集中度的提升或将带来规模经济效应，大型养殖机构产能持续提升，非理性“追涨杀跌”行为减少。

4  PPI降幅收窄，上游率先反弹

PPI略有改善，同比降幅收窄，今年3月份以来首次；环比为今年首次转正。8月，PPI同比下降2.9%，降幅较上月收窄0.7个百分点；环比-0.2%升为0。

生产资料、生活资料价格同比下跌，生产资料价格降幅略有收窄。8月，生产资料价格和生活资料价格同比分别为-3.2%和-1.7%，较上月变动1.1和-0.1个百分点。

采掘业、原材料和加工工业同比分别为-11.5%、-4.1%、-2.2%，降幅分别较上月收窄2.5、1.3、0.9个百分点；食品、衣着、一般日用品和耐用消费品价格同比分别为-1.7%、0、0.4%、-3.7%，分别较上月变动0.1、0.1、-0.2、-0.2个百分点。

从行业看，输入性因素带动有色金属产业价格上涨；“反内卷”带动煤炭、黑色金属价格同比降幅收窄；装备制造业价格同比降幅扩大。

1）有色金属产业链价格同比上涨。8月，有色金属矿采选业、有色金属冶炼及压延加工价格同比分别为11.8%和4.8%，较上月增加0.7和2.6个百分点。

2）黑色金属和煤炭产业环比降幅收窄。8月，煤炭开采和洗选，黑色金属矿采选，石油、煤炭及其他燃料加工业，黑色金属冶炼及压延加工同比分别为-19.8%、-5.3%、-10.5%、-4.0%，降幅较上月收窄3.2、3.8、2.3和6.0个百分点；光伏设备及元器件制造、新能源车整车制造价格同比降幅比上月分别收窄2.8个和0.6个百分点。

3）装备制造业同比降幅扩大。8月，计算机、通信和其他电子设备制造，通用设备制造，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业同比分别为-2.4%、-1.7%和-0.5%，较上月下降0、-0.1和-0.2个百分点。

4）新动能稳步成长带动相关行业价格同比回升。集成电路封装测试系列价格上涨1.1%，船舶及相关装置制造价格上涨0.9%，通信系统设备制造价格上涨0.3%，固体废弃物处理设备价格上涨0.3%；电子专用材料制造、智能无人飞行器制造价格分别由上月下降1.6%和0.5%转为持平；废弃资源综合利用业价格降幅收窄5.4个百分点。

工业生产者购进价格同比降幅收窄，有色金属材料价格上涨，其余下跌。8月，PPIRM当月同比-4.0%，降幅较上月收窄0.5个百分点。其中，有色金属材料价格同比4.7%，较上月增加1.9个百分点；燃料动力、黑色金属材料、化工原料类、木材纸浆、建筑材料、农副产品、纺织原料类同比分别为-9.7%、-5.6%、-6.2%、-4.0%、-4.7%、-5.6%、-2.0%，降幅较上月变动1.1、2.4、0.3、0.1、-0.9、-1.0、0.5个百分点。